Swedencare markerar revir

Swedencare (120 kr) är mest kända för att utveckla, tillverka och sälja kosttillskott för husdjur. Produktportföljen består bland annat av foder, schampo och munhygienprodukter. Bolagets omsättningsmässigt största produkt har länge varit ProDen PlaqueOff, som bland annat används för att förebygga tandsten och dålig andedräkt hos framför allt hundar. I fjol stod ProDen PlaqueOff för lite mer än hälften av koncernens totala intäkter.

Swedencares produktutbud har dock kommit att breddas det senaste året. Koncernen har sjösatt en aggressiv förvärvsstrategi med mål om att växa till en omsättning på 2 miljarder kronor 2025 och VD Håkan Lagerberg har inte legat på latsidan. Sedan förra sommarens uppköp av det amerikanska kosttillskottsbolaget Stratford har han rott i land inte mindre än fem förvärv. Detta har medfört att ProDen Plaqueoffs försäljningsandel har krympt till en dryg tredjedel i årets första kvartal. Den andra tredjedelen utgjordes av kosttillskott och den sista tredjedelen dermatologiprodukter.

Nu ritas produktportföljen om ytterligare. I förra veckan slog man till på koncernens största förvärv hittills när man köpte den amerikanska kontraktstillverkaren Vetio (på branschspråk CDMO). Bolaget är verksamt inom tillverkning av kosttillskott, dermatologiska produkter och läkemedel till husdjursmarknaden – helt i linje med Swedencares produktkatalog.

Genom förvärvet kommer Swedencare öka andelen egenproducerade produkter både för egen försäljning och till nuvarande samarbetspartners inom white label. Samtidigt förstärks utvecklingsverksamheten och bolaget får en portfölj av egenutvecklade insatsvaror som exempelvis smakförbättrare och teknisk kompetens kring exempelvis soft chew, den kanske snabbast växande produktkategorin för husdjur.

För tolvmånadersperioden juni 2020-maj 2021 omsatte Vetio 324 Mkr med ett justerat ebitda-resultat om 65 Mkr, motsvarande en marginal på 22%. Köpeskillingen landade på 1 543 Mkr, motsvarande en EV/Ebitda-multipel på drygt 21x. Det är en bra bit över tidigare förvärvsmultiplar runt 10x. Men de olika bolagen är inte helt jämförbara. Vetio har en svårfångad know-how inom djurläkemedel, med långa kundrelationer och en stor andel immateriella rättigheter i balansräkningen.

För att finansiera förvärvet tog Swedencare in 1 150 Mkr i en riktad nyemission. Teckningskursen sattes till 96,2 kronor, vilket motsvarar en rabatt på drygt 5% baserat på transaktionsdagens stängningskurs på 101,2 kronor. Emissionen tecknas av två nya aktieägare, en svensk, icke-namngiven finansiell investerare och det börsnoterade tyska bolaget Symrise AG, som är verksamt inom smakutveckling för den globala djurfodermarknaden och även största ägare i Probi. De båda parterna säger sig vilja bidra positivt till Swedencares fortsatta affärsutveckling och fortsatta expansionsplaner.

Ytterligare en möjlig anledning till den höga Vetio-värderingen är det tilltagande investerarintresset i sektorn. Enligt en rapport från Morgan Stanley kommer den globala husdjursmarknaden växa från 100 miljarder dollar år 2019 till 275 miljarder dollar år 2030. Även på denna marknad ökar näthandeln markant. Enligt rapporten har andelen näthandel på husdjursmarknaden gått från 23 till 30% (motsvarande en omsättningsökning på 5 miljarder dollar) i pandemin. Ännu fler kan tänka sig att handla sina husdjursartiklar på nätet i framtiden.

Swedencare är till viss del med på näthandelståget. I slutet av förra året förvärvade man Holden2, ett amerikanskt e-handelsbolag som säljer djurhälsoprodukter via bland annat Amazon och Chewy.com. Holden2 fick en rejäl skjuts av pandemin och växte med nästan 100% under 2020. Nu letar Swedencare efter nya förvärvsobjekt i e-handelssektorn. VD Håkan Lagerberg ut Asien som en särskilt intressant marknad.

Swedencare är knappast ensamma om att ha insett potentialen på marknaden. De befintliga husdjursbolagen spänner förvärvsmusklerna samtidigt som marknaden fylls på med nya aktörer. Dessutom har flera internationella livsmedelsjättar sina egna husdjursavdelningar. Två exempel är Nestlé och Colgate-Palmolive vars husdjursdivisioner omsätter runt 130 respektive 25 miljarder kronor om året.

Visst finns det konkurrens, men den växande marknaden är fortfarande fragmenterad. Swedencares strategj om att förvärva sig till marknadsandelar verkar fungera bra. VD Håkan Lagerberg menar att man inklusive förvärvet av Vetio har man på rullande 12 månader fram till sista mars haft en omsättning på över 800 Mkr. Målet på en omsättning om 2 miljarder kronor år 2025 kan kännas långt bort, men med den strukturella marknadstillväxten i kombination med det höga förvärvstempot bådar gott.

Även lönsamhetsmålet om en rörelsemarginal på 30% är högt, men verkar nåbart. Marginalerna i branschen är höga, och Swedencares rörelsemarginal har snittat runt 28% de senaste tre åren. Den förvärvade lönsamheten är något lägre än så, men å andra sidan kan förvärven förhoppningsvis medföra kostnadssynergier för koncernen som helhet.

Men så till värderingen. Swedencare har gått som en raket på börsen det senaste året och handlas nu till en EV/Ebit-multipel över 60x på 2021 års förväntade vinst. Det är svårt att räkna hem.

I vårt huvudscenario räknar vi med att bolaget växer med 20-25% för prognosåren, och når en omsättning runt 1,25 miljarder 2023. Rörelsemarginalen letar sig upp till 29%. De finansiella målen är alltså inom räckhåll, men det räcker inte för att försvara den höga värderingen. Även om vi laborerar med EV/Ebit-multiplar runt 30 är det svårt att få någon uppsida i aktien.

För den långsiktiga optimisten ser det bättre ut. I ett optimistiskt scenario, där vi räknar med att bolaget når sina finansiella mål några år bort, ser det ut att kunna finnas en kurspotential runt 40%. Men det är många saker som måste gå vägen för att vi ska kunna räkna hem en investering. Swedencare är ett intressant case, men här och nu ställer vi oss neutrala till aktien.