Swedencare: Köpvärd efter kursfallet?

Swedencare (45,50 kr) utvecklar, tillverkar och säljer kosttillskott för husdjur. Produktportföljen består bland annat av foder, schampo och munhygienprodukter.

Vid noteringen 2016 fram till sommaren 2020 var den omsättningsmässigt klart dominerande produkten ProDen PlaqueOff, som bland annat används för att förebygga tandsten och dålig andedräkt hos framför allt hundar.

De senaste åren har Swedencare förvärvat ett tiotal bolag och omsätter nu drygt 1,6 miljarder på pro forma-basis för 2021. I Q3 2022 utgjorde ProDen PlaqueOff 9% av koncernens intäkter. Bolagets produkter säljs i ett sextiotal länder och Swedencare har över 500 anställda.

Håkan Lagerberg har varit VD sedan 2014 med undantag för en period på cirka 8 månader (nov 2019-juni 2020), då Lagerberg lämnade men sedan kom tillbaka i samband med att Swedencare skruvade upp förvärvstempot. Lagerberg är fjärde största ägare med cirka 3,6% av aktierna. Största ägare är tyska ingredienskoncernen Symrise med 29,8%. De tecknade vid en riktad emission i samband med Swedencares förvärv av amerikanska kontraktstillverkaren Vetio sommaren 2021. Symrise är även största ägare i Probi med 41% av aktierna.

År 2017-2021 växte Swedencare 21% organiskt per år i snitt. Många bolag i sektorn har gynnats av att husdjuren och särskilt hundar har humaniserats senaste åren. Konsumenterna har spenderat alltmer pengar på sina djur. Inte minst under pandemin.

2022 har den organiska tillväxten däremot saktat in. Årets tre första kvartal växte Swedencare 7% organiskt (varav 8% i Q3). Aktien har sjunkit 70% från årsskiftet. Trots kurstappet värderas aktien till 5,4x gånger omsättningen samt 19,5 gånger rörelsevinsten före avskrivningar (EV/Ebitda) på pro forma-basis för år 2021. Förväntningarna på fortsatt stark organisk tillväxt och fler förvärv ligger fortsatt i kursen.

Under 2022 har förvärvstempot också varit lugnare. Två bolag förvärvades i januari i år och ett nu nyligen i början av november. Det senaste förvärvet var brittiska bolaget Custom Vet Products, (kallat CVP) som köptes för drygt 137 Mkr. Det motsvarar 4,4 gånger omsättningen och cirka 10 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit) för CVP. Bolaget är höglönsamt med en rörelsemarginal på hela 44%.

CVP designar och tillverkar veterinär- och kosttillskottprodukter. Bolaget har ett varumärke som säljs till veterinärkliniker men majoriteten av försäljningen består av tillverkning av private label eller kontraktstillverkning till veterinärföretag, kedjor och kliniker. Tillväxten sägs vara hög. Bolaget har nyligen ökat sin tillverkningskapacitet på grund av nya volymkontrakt och god efterfrågan från kunderna. Spontant känns dock den höga marginalen (>40%) inte långsiktigt uthållig. Det är ändå kontraktstillverkning det handlar om.

Utmanande skuldsättning

I slutet av det tredje kvartalet 2022 uppgick Swedencares nettoskuld till 1634 Mkr. Därefter har nettoskulden uppskattningsvis ökat med cirka 100 Mkr till följd av förvärvet av brittiska CVP. Nettoskulden i relation till Ebitda på pro forma-nivå år 2021 (453 Mkr) uppgår till 3,8 gånger.

Den 30 september hade Swedencare nyttjat 750 Mkr av totalt 1000 Mkr av lånekrediten. Utnyttjat belopp är uppdelat på tre uttag vilka förfaller med 3 månaders intervaller och löper med rörlig ränta (Stibor + marginal) med koppling till nettoskuld. Snitträntan per kvartalsslutet var 2,86%. Den rullande lånekrediten löper till september 2024 med option om förlängning till september 2026.

Resterande lån avser långfristigt lån (term-loan) på 818 Mkr, som också sträcker sig till september 2024 och potentiell förlängning till september 2026. Där är den genomsnittliga räntan 1,93%. Risken är dels att Swedencare bryter mot någon av finansieringsvillkoren (kovenanter), dels att räntan kommer stiga och finansieringen blir dyrare.

Swedencare har i samband med förvärven ofta betalt med nytryckta aktier. Rent finansiellt är det dock inte lika fördelaktigt att använda aktier som betalningsvaluta efter kursfallet. På telefonkonferensen vid rapporten uppgav Swedencare att de fortsatt söker bolag att förvärva och att de har en del pågående diskussioner. Förvärvsmultiplarna verkar inte kommit ned väsentligt jämfört med tidigare år.

Under sommaren betalde Swedencare ut tilläggsköpeskillingen för amerikanska NaturVet som förvärvades i början av 2022. Naturvet säljer kosttillskott inom premiumsegmentet och har en egenutvecklad produktportfölj inom ett tjugotal produktkategorier samt egen produktionsanläggning i Kalifornien. Bolaget utvecklas starkt vilket är positivt. I augusti förlängde ett annat dotterbolag, nämligen Nutravet sitt kontrakt för att leverera Vetpro-produkter i Storbritannien och Irland till 2029 vilket är positivt.

Justerade vinstmått

Swedencare redovisar ett antal justerade mått och nyckeltal i sina rapporter då bolaget har en hög avskrivningstakt efter alla förvärven. Senaste året uppgår omsättningen till 1583 Mkr med en operationell Ebitda-marginal på 22,6%. Redovisad Ebitda och Ebit-marginal uppgår till 18,4% respektive 5,2% räknat på rullande tolv månader (R12M).

Bolagets fria kassaflöde, alltså löpande kassaflödet minus kassaflöde från investeringsverksamheten (bortsett från förvärv) uppgår till 90,7 Mkr. Den fria kassaflödes-marginalen uppgår till 5,7%. Det fria kassaflödet utgör 25% av operationellt Ebitda senaste året och 33% senaste åtta kvartalen (Q4 2020 – Q3 2022). Och är enligt Affärsvärldens mening således inget vinstmått som åskådliggör bolagets underliggande vinstförmåga och kassaflödesgenerering.

I kontakt med Affärsvärlden uppger Swedencare att de framöver kommer fokusera mer på Ebita-resultatet. Det låter mer vettigt. Ebita-resultatet har dock inte tydligt redovisats i rapporterna senaste åren.

USA – största marknad

Geografiskt sett står nu Nordamerika för den absoluta majoriteten av koncernens försäljning (84%). Andra viktiga marknader är Storbritannien och Irland samt Övriga Europa.

Som vi skrev inledningsvis utgör ProDen PlaqueOff nu cirka 10% av koncernens intäkter. Swedencare har sålt produktlinjen i över femtio länder och hade patent i 24 stycken (löpte ut hösten 2021). Swedencare har ett exklusivt avtal med leverantören som säljer algerna som används till produkten. I Q3 var tillväxten 30% för ProDen PlaqueOff vilket är starkt.

Från 2023 kommer produktlinjen distribueras av ett flertal stora distributörer i USA vilket kan driva på den organiska tillväxten. Ledningen beskriver förvärvet av NaturVet som en dörröppnare till starkare distribution i USA. Swedencare planerar en hel del nya produktlanseringar kommande år.

I början av 2022 väntade sig ledningen i Swedencare att bolaget skulle växa 20% organiskt eller mer under året. Mycket har hänt i världen sedan dess med hög inflation och svagare köpkraft hos konsumenterna. Gissningsvis blir den organiska tillväxten i runda slängar 10% på årsbasis 2022.

Vid rapporten framhävde Swedencare att Q4 2022 väntas bli det kvartal med starkast organisk tillväxt under året (hittills har den pendlat mellan 4-8%). På helårsbasis skissar vi på cirka 1880 Mkr i omsättning, det är i linje med analytikerkonsensus. Kommande år väntar sig Swedencare att den organiska tillväxten skall accelerera igen. Vi skissar generöst på 20% tillväxt nästa år där merparten avser organisk tillväxt och 15% 2024 (helt organisk).

De justerade nyckeltal som Swedencare själva lyfter fram i form av operationell Ebitda och operationell Ebit stämmer inte överens med bolagets underliggande kassaflödesgenerering. Marginalmässigt räknar vi med 7% Ebit-marginal i år. Kommande år räknar vi generöst med att Ebit-marginalen som är en proxy på bolagets kassaflödesgenerering stärks rejält. Vi skissar offensivt på 13% respektive 17% kommande år, också i linje med analytikerkollektivet.

Aktien har värderats till drygt 30 gånger den framåtblickande rörelsevinsten senaste åren. Det är högt. Nu är verkligheten annorlunda. Använder vi en multipel på 21x, i linje med andra bolag med exponering mot husdjursmarknaden och/eller liknande affärsmodell, så finns 15% uppsida givet våra antaganden.

Swedencare har uppvisat stark organisk tillväxt senaste åren. 2022 har varit desto mer utmanande. Risken är att svagare köpkraft hos konsumenterna kommer få avtryck framöver. Skuldsättningen är dessutom hög vilket kan begränsa möjligheterna till förvärv framöver så länge Swedencare inte vill använda aktien som betalningsvaluta.

Husdjursmarknaden är intressant då den växer underliggande. Morgan Stanley bedömer att marknaden kommer växa cirka 8% per år fram till 2030.

Det är inte otänkbart att huvudägaren Symrise som ligger precis under 30%-gränsen för budplikt kommer slå till med ett bud. Symrise försökte exempelvis köpa ut Probi under 2014 (negativ premie på -0,5%). Från 31 mars till 30 juni i år ökade Symrise sitt ägande från 23,6% till 29,8%.

De senaste året har insynspersoner köpt aktier för drygt 8,6 Mkr. VD Håkan Lagerberg och ordförande Håkan Svanberg köpte aktier för 1,3 Mkr respektive 1,1 Mkr i slutet av september kring 45 kronor per aktie.

Sammantaget värderas Swedencare fortsatt högt. Tillväxtutsikterna lockar men skuldsättningen avskräcker. Vi står fortsatt vid sidlinjen och rådet blir neutral.