Sweco: Konsultbolag med förvärvspremie

Sweco (171,3 kr) är ett av Sveriges största konsultbolag med fokus på teknik och infrastruktur. Bolaget har cirka 21 000 anställda och är verksamt i 14 länder. Koncernen har en decentraliserad struktur som bygger på lokala konsultteam, samtidigt som strikt uppföljning sker på koncernnivå.

Bolaget har en lång historia av förvärv och har under de senaste 20 åren genomfört i genomsnitt 5–6 förvärv per år. Tillväxtstrategin har varit framgångsrik och Sweco nådde 30 miljarder kr i årlig omsättning under hösten 2024.

Största ägare är investmentbolaget Latour med 27% av kapitalet och 21% av rösterna. Familjen Nordström utgörs av släktingar till grundaren Gunnar Nordström och äger idag 14% av kapitalet samt 34% av rösterna. Bolagets VD Åsa Bergman äger aktier för drygt 33 Mkr. Hon har suttit på VD-posten i över sex år och har varit aktiv inom Sweco i över 19 år.

Affärsområden och verksamhetsindelning

Koncernens verksamhet är idag organiserad i åtta geografiska affärsområden. Den svenska hemmamarknaden är klart störst med 29% av nettoomsättningen. Tillsammans stod de nordiska länderna för drygt 63% av nettoomsättningen under de första nio månaderna 2024. Resten stod övriga Europa för.

Varje affärsområde leds av en affärsområdeschef och en finanschef. De består i sin tur av divisioner uppdelade efter olika kompetenser. Lokala grupper ansvarar för kundrelationer, projekt och medarbetare. Totalt finns det drygt 1700 lokala grupper inom organisationen. Strukturen möjliggör enligt Sweco ett kundnära och effektivt arbetssätt.

Utöver den geografiska indelningen är verksamheten även indelad i tre olika segment:

• Byggnader och stadsdelar. Swecos konsulter hjälper till att utveckla hållbara byggnader samt stadsdelar. Arkitekturverksamheten är integrerad i detta segment.
• Vatten, energi och industri. Inom detta segment arbetar Sweco med att säkerställa tillgång till rent vatten, tillförlitlig energiförsörjning och resurseffektiva industrianläggningar. Den gröna omställningen är ett viktigt tema för bolaget här. Ett exempel på en kund är norska Statkraft, som Sweco i december 2024 har ingått ett treårigt ramavtal med för att leverera konsulttjänster inom förnybar energi och infrastruktur.
• Transportinfrastruktur. Swecos konsulter tar fram nya transportlösningar. Detta inkluderar exempelvis planering och design av vägar, järnvägar och kollektivtrafiksystem.

Intäktsmässigt är segmenten jämnstora och bidrar med ungefär en tredjedel vardera till koncernens omsättning.

Swecos kundbas är diversifierad och består av både offentliga och privata aktörer. Fördelningen lyfts fram av bolaget i årsredovisningarna och utgjordes under 2023 av följande grupper:

• Offentlig sektor. Utgör 38% av nettoomsättningen och omfattar statliga myndigheter, kommuner och andra offentliga institutioner.
• Industriföretag. Står för 21% av nettoomsättningen och inkluderar företag inom olika industrisektorer som söker hållbara och effektiva lösningar.
• Bostads-, fastighets- och byggföretag. Bidrar med 17% av nettoomsättningen och innefattar aktörer inom bygg- och fastighetssektorn som efterfrågar innovativa och hållbara byggnadslösningar.
• Övriga privata företag. Utgör 24% av nettoomsättningen och omfattar en bred grupp av privata aktörer inom olika branscher.

Tillsammans utgör den privata sektorn däremot en majoritet med 62% av intäkterna under 2023. Totalt hade bolaget drygt 41 000 kunder vid slutet av 2023.

Tillväxtstrategi med fokus på förvärv

Förvärv utgör enligt VD Åsa Bergman kärnan i Swecos tillväxtstrategi. Bolaget genomför regelbundet uppköp av mindre bolag inom arkitektur och teknikkonsulttjänster. Syftet enligt Sweco självt är att stärka marknadspositionen och bredda kompetensområdena. Under de senaste 20 åren har företaget totalt genomfört över 160 förvärv.

Swecos förvärvsstrategi fokuserar på att integrera företag inom segment med hög efterfrågan och tillväxt. Det ger Sweco tillgång till ny och beprövad kompetens, samtidigt som de förvärvade bolagen får tillgång till Swecos omfattande kundbas.

Ett exempel är förvärvet av affärsområdet Plan- och mättjänster från Metria. Förvärvet gjordes våren 2023 och omfattade cirka 110 medarbetare på 20 orter. I samband med förvärvet rapporterade Sweco en organisk tillväxt på över 30% inom affärsenheten för mätningsteknik. Enligt Factset värderades förvärvet till knappt 0,4x omsättningen. Det var betydlig bättre än Swecos egna värdering på 1,5x omsättningen i snitt under 2023.

Går mot strömmen i en tuff marknad

Under det senaste året har teknikkonsultbolag som Etteplan, Projektengagemang, Rejlers och AFRY mött utmaningar med minskade vinster och lägre tillväxt. I kontrast har Sweco visat stabilitet med ökande omsättning och stabila marginaler.

Till skillnad från flera konkurrenter har Sweco klarat sig bra tack vare sin diversifierade kundbas, med kunder i olika sektorer och länder.

Debiteringsgraden har inte alltid legat i topp inom branschen. Men den har hållit sig på en stabil nivå trots motvind för konkurrenterna. Det är ett gott betyg för Swecos ledning. I kontakt med Afv lyfter bolaget självt fram att effektivitet och hög debiteringsgrad har varit i särskilt stort fokus. Bland annat genom att reducera antalet obelagda konsulter.

För konsultbolag är debiteringsgraden vanligtvis det viktigaste nyckeltalet. För Swecos del motsvarar en procentenhet av debiteringgraden ungefär 400 Mkr i rena intäkter. Som grafiken visar är debiteringsgraden inte helt avgörande för lönsamheten. Konsultarvoden och personalkostnader är också viktiga nyckeltal. Det är en förklaring till varför Sweco historiskt sett har haft en högre lönsamhet än branschsnittet.

En annan förklaring värd att lyfta fram är Swecos starka varumärke bland ingenjörer. En undersökning från employer branding-bolaget Universium visar att Sweco rankas som 6:e mest ansedda arbetsgivare bland nyutexaminerade högskoleingenjörer samt 11:e bland civilingenjörer. Det underlättar för bolaget att attrahera och behålla kompetenta konsulter. Personalomsättningen ligger i dagsläget på 11-12%, vilket är en helt okej siffra sett till branschen.

Prognos och värdering

I vårt huvudscenario har vi gjort följande antaganden:

• Tillväxt. För 2024 räknar vi med att tillväxten landar på 8%. Det motsvarar drygt 4% organisk tillväxt. Det är en inbromsning från 2024 då totala tillväxten var 17% (8% organiskt). För resten av prognosperioden skissar vi på en årlig tillväxt på 6%. Under de senaste tre åren har den genomsnittliga organiska tillväxten varit drygt 6% per år.
• Lönsamhet. Bland liknande teknikkonsulter ligger Sweco redan bra till lönsamhetesmässigt. På rullande 12 månader är rörelsemarginalen (Ebita) 9,3%. Efter rätt så svaga jämförelsetal under fjärde kvartalet 2023 räknar vi med att marginalen för helåret landar på 9,6%. För 2025 och 2026 skissar vi på en måttlig förbättring av marginalen till 10% respektive 10,5%.
• Värdering. Sweco har länge varit ett av börsens högst värderade konsultbolag. Idag värderas bolaget till cirka 20x framåtblickande rörelseresultatet. Det är en bit över genomsnittet senaste tre åren som ligger på 18,8x framåtblickande rörelseresultatet. Swecos värdering är ungefär det dubbla mot vad teknikkonsulterna Afry och Rejlers handlas till. Bland de större nordiska teknikkonsulterna ligger norska Norconslut förmodligen närmast med en värdering på knappt 15x framåtblickande rörelseresultatet. Värderingen motiveras av marknaden till stor del av den långa historiken av framgångsrika förvärv. För att hitta jämförbara bolag värderingsmässigt behöver vi vända blickarna mot serieförvärvare som Indutrade (22x Ebita) eller Addlife (18x Ebita). Utgår vi från Swecos historiska snittvärdering på 19x framåtblickande rörelsevinsten finns en uppsida på knappt 10%.

Som serieförvärvare är balansräkningens skick av intresse. För Sweco är den i dagsläget stark. Nettoskulden låg på 1,1x Ebitda vid utgången av tredje kvartalet 2024. Med en målsättning om max 2x Ebitda finns det gott om utrymme för förvärv.

Vårt optimistiska scenario bygger på att Sweco lyckas förbättra lönsamheten genom ökad debiteringsgrad. Med en debiteringsgrad på 75% under 2026 skulle högre kapacitetsutnyttjande driva nära hälften av vinstökningen. Högre konsultarvoden med begränsade ökningar av personalkostnader står för resten av vinsttillväxten. Vi ser då en uppsida på 23% för aktien.

Slutsats

Sweco är ett av börsens högst värderade konsultbolag. Det är kanske inte helt obefogat med tanke på den bevisade tillväxtstrategin med ett stort antal lyckade förvärv i bagaget.

Den höga värdering gör dock att potentialen ser något mer attraktiv ut för andra teknikkonsulter. Sedan sommaren 2024 har Afv köpråd på teknikkonsulten Rejlers (se analys här). För tillfället blir rådet neutralt på Sweco.