Sweco – hållbar förvärvstillväxt

Sweco (128 kr) är ett arkitekt- och teknikkonsultbolag verksamt i Europa. Fjolårets omsättning landade på 21 miljarder kr och bolaget har runt 17 500 anställda.

Största ägare mätt i antalet röster är familjen Nordström med 33,5%, Johan Nordström håller ordförandeposten. Näst största ägare är Latour med 21% av rösterna. VD är den tidigare Sverigechefen Åsa Bergman som har 30 års erfarenhet inom bolaget.

Sweco delar in sin verksamhet i tre områden. Efterfrågan drivs av megatrender som urbanisering, hållbarhet och digitalisering.

• Byggnader och stadsdelar (38% av omsättning): Innefattar arkitektur, installation, byggkonstruktion, stadsplanering, projektledning och IT. Exempelvis deltog Sweco i utvecklandet av en kontorsbyggnad i Londondistriktet Clerkenwell, i modern viktoriansk tolkning med högsta miljöklassificering.
• Vatten, energi och industri (31% av omsättning): Vatten innefattar bland annat översvämningsskydd för samhällen och att skapa tillgång till rent vatten. Miljö inkluderar miljöutredning och att minska gifter och avfallshantering. Industri handlar om att bidra till en effektiv och resurssnål produktion, exempelvis genom processteknologi, anläggningskonstruktion samt logistik och projektledning. Exempelvis hjälper Sweco Energimarknadsinspektionen med “big data”-analyser för att analysera prissättningsstrategier i syfte att optimera elnätet.
• Transportinfrastruktur (31% omsättningen): Utformar broar, vägar tunnlar och hamnar. Utredning, projektering, drift och underhåll av järnvägar. Trafikplanering för kollektivtrafik och godstrafik. Exempelvis ansvarar Sweco för den norska kommunen Bergens planering och projektering av en helt ny kollektivtrafiklinje.

Den operativa modellen kallas internt för Sweco-modellen och bygger på en decentraliserad organisation. Sweco har över 1 000 arbetsgrupper med 10 till 15 anställda och en gruppchef. Gruppchefen ansvarar över budget, personal, projekt, kundrelationer och försäljning. De små arbetsgrupperna och gruppchefens ansvar tyder på att Sweco kan operera agilt trots sin storlek.

Bolaget lyfter gärna fram att de har många små projekt. Det genomsnittliga värdet på ett projekt är 350 000 kr och medianen är mellan 70-90 000 kr. Skillnaden mellan genomsnittet och medianen skvallrar om att projektportföljen också innehåller en rad stora projekt. Ett historiskt exempel är Nya Karolinska.

Omsättning har i genomsnitt växt med 6% sedan 2016 till nuvarande 21 miljarder kr. Lönsamheten är stabil med en historisk marginal kring 9%.

Totalt har Sweco åtta geografiska affärsområden. Sverige står för den största delen av Swecos omsättning (35%) och har den högsta EBITA-marginal på 13%, över koncernmålet på 12%. Finland är den näst största marknaden (13%). Även här ligger man över koncernmålet med en finsk EBITA-marginal på 13%. Resterande marknaders marginal och omsättning spänner mellan 6 och 11%, bortsett från Tyskland som har seglat upp som ett problemområde under slutet på 2020.

Tyskland är sedan det tredje kvartalet det svarta fåret i koncernen. Efter en intern genomlysning har intäktsredovisningen visat sig vara för aggressiv och bolaget har tagit nedskrivningar på 290 Mkr på grund av detta. För att råda bot har Tysklandschefen avsatts och nu heter det att Sweco-modellen ska implementeras fullt ut i Tyskland. Rörelsemarginalen uppgick till -0,5%, justerad för nedskrivningen för helåret 2020.

Sweco har en lång historik av förvärv. Sedan familjen Nordströms arkitektbolag FFNS noterades i slutet på 80-talet och 1998 bytte namn till Sweco har bolaget genomfört över 130 förvärv. Strategin har varit att konsolidera en fragmenterad nordisk marknad. År 2015 tog Sweco klivet ut på den europeiska marknaden och förvärvade det nederländska miljardbolaget Grontmij, huvudsakligen verksamma på den nederländska och danska marknaden (50% av omsättningen) men även Tyskland, Belgien, Storbritannien och Sverige.

Grontmij hade en historik av lönsamhetsproblem men efter förvärvet har Sweco lyckats göra en imponerande marginalförbättring i bolaget. I de viktiga Grontmilj-länderna Nederländerna och Danmark har marginalen lyfts från 1% respektive 3% till dagens 8%.

Även framöver spelar förvärv en central roll. Så pass att Afv inkluderar förvärv i våra estimat, vilket vi normalt sett inte gör. Vi skissar på att bolaget växer strax över BNP organiskt och fortsätter förvärvsresan på kontinenten. Vi tror främst på mindre och medelstora europeiska förvärv för att stärka kompetensen och kunderbjudandet inom utvalda områden. Sett till tillgänglig likviditet på 4 miljarder kr är det inte omöjligt att även större förvärv sker, men detta tar vi inte höjd för i estimaten. Vi räknar på att den andel av vinsten som inte delas ut (50%) används till förvärv. En förvärvskrona ger 1,10 SEK i omsättning och strax under 10% i marginal, alltså runt 10 i P/EBIT. Sweco värderas till det dubbla. I rådande börsklimat blir alltså en förvärvad krona värt två kronor, ett tydligt exempel på multipelarbitrage.

Aktien har handlats ned runt 25% sedan Q3-rapporten. Det är tydligt att problemen i Tyskland tynger, men även en något svagare utveckling i Norge och Storbritannien under Q4 kan tänkas oroa marknaden. Även med kursfallet i beaktning tycker vi att aktien ser fortsatt dyr ut. I huvudscenariot, som bygger på nedangivna antaganden, ser aktien fullvärderad ut.

• Tillväxt: Vi räknar på att 50% av vinsten allokeras till förvärv, vilket gör att de genom förvärv växer med ca 4%. Resterande tillväxt är organiskt och totalt växer Sweco 5% 2021 och 7% för 2022 och 2023.
• Lönsamhet: Bolagets historiska rörelsemarginal har varit kring 8 – 9%. Vi räknar på att det fortsätter så och har använt oss av 8,5% för 2021 och 9% för 2022 och 2023.
• Värdering: Sweco har sedan förvärvet av Grontmij 2015 i genomsnitt handlats till EV/EBIT 18. För närvarande ligger EV/EBIT på 26, men detta inkluderar nedskrivningen i Tyskland. Vi sätter EV/EBIT 20 i huvudscenariot. Att Sweco handlas till en premie mot ÅF är inget nytt. För närvarande uppgår premien till 35%, enligt data från Factset.

Vi landar i ett neutralt råd. Den som vill ha exponering mot hållbarhet och megatrender, utan specifik produktrisk, kan tänkas överväga en post. Då bör man även tro på förstärkta marginaler eller att ett större förvärv ligger i korten.