Sweco: Adjö till förvärvarpremien

Sweco (84,80 kr) är en av världens största arkitekt- och teknikkonsulter. Bolaget har fokus mot byggnader och infrastruktur och har en stor arkitektrörelse. Sweco har 18 500 anställda.

Bolaget har nyligen rapporterat för tredje kvartalet. Sweco växte med rekordartade 15% i kvartalet varav 9% var organiskt. I VD-ordet påpekas dock att efterfrågan inom “delar av bygg- och fastighetssegmentet” är svaga. Det börsen framförallt verkar ha tagit fasta på var dock den svaga lönsamheten. Rörelsemarginalen (Ebita) sjönk till 7,1% från 8,8%. Bolaget hänför lönsamhetstappet till försämrad debiteringsgrad och effektivitet i de största marknaderna Sverige och Finland. Att kvartalets debiteringsgrad för svenska verksamheten var så låg förklaras med att man nyligen genomfört ovanligt många nyanställningar. Det belastar debiteringsgraden då de nyanställda först behöver träning.

Största ägaren Latour äger 27% av aktierna och kontrollerar 21% av rösterna. Största ägare röstmässigt är dock grundarfamiljen Nordström. VD Åsa Bergman äger aktier för nästan 19 Mkr. I tabellen nedan framgår vårt huvudscenario för Sweco.

Sweco är verksamma i 14 länder och organiserar sig i åtta geografiskt avgränsade affärsområden. I grafiken nedan anges hur Swecos omsättning 2021 fördelade sig över verksamhetsgrenarna samt geografiskt.

Historiskt brukar Sverige sticka ut som det lönsammaste affärsområdet. Detta kvartalet var dock svagt för den svenska verksamheten och istället var det den danska som var lönsammast. Den svenska verksamheten hade 10,7% i Ebita-marginal under årets första tre kvartal.

Affärsområdet Tyskland och Centraleuropa har haft lönsamhetsproblem de sista åren. Vissa förbättringar har uppvisats även om Ebita-marginalen fortfarande bara var 2,9% årets tre första kvartal.

TAPPAD SERIEFÖRVÄRVARPREMIE

Sweco har en lång och fin förvärvshistorik bakom sig. De senaste 20 åren har 5-6 förvärv per år genomförts i snitt.

Sweco har dessutom varit skickliga på att driva de förvärvade bolagen. Ett tydligt exempel är holländska Grontmij som Sweco förvärvade 2015. Grontmij var då nästan jämnstora med Sweco men kämpade med dålig lönsamhet. Grontmij rapporterade en Ebita-marginal på 1,7% sitt sista räkneskapsår som självständigt bolag. Att hela Sweco idag tjänar 9% är ett bra kvitto på att man lyckats vända stora delar av den verksamheten som förvärvades med Grontmij.

Hittills i år har Sweco förvärvat sju bolag. De förvärvade bolagens årliga omsättning uppskattas till 483 Mkr. Köpeskillingen för de förvärvade bolagen uppgår till 506 Mkr.

SwecoAnalys

Sweco – hållbar förvärvstillväxt

När vi senast skrev om Sweco våren 2021 handlades aktien till en värdering motsvarande 22x EV/Ebit framåtblickande. Sedan dess har aktien rasat. Aktien handlas nu till 15x EV/Ebit på vår prognos för 2023. Vårt intryck är att aktien verkar ha förlorat mycket av den helt galna serieförvärvar-premien som marknaden förra året belönade Sweco och andra förvärvsintensiva bolag med.

HUVUDSCENARIO

I vårt huvudscenario har vi gjort följande antaganden:

• Tillväxt: Vi räknar med att Sweco växer 3% per år de kommande åren varav ungefär hälften organiskt. Vi räknar med att Sweco fortsätter betala runt 1x omsättningen vid förvärv.
• Lönsamhet: Hur lönsamheten kommer att bli nästkommande år är svårt att säga. Det viktiga för marknadens långsiktiga värdering av Sweco kommer dock att vara hur lönsamheten kommer att se ut några år ut. För att spegla det långsiktiga värdet i Sweco räknar vi med att rörelsemarginalen 2024 återgår till det historiska snittet runt 8,5%.
• Värdering: Ett välskött bolag som Sweco förtjänar en viss premie mot exempelvis AFRY, som Afv analyserade i augusti. Vi landar i att 15x EV/Ebit är en rimlig värdering för Sweco.

SÅ VÄRDERAS TEKNIKKONSULTERNA

I tabellen nedan framgår hur några nordiska teknikkonsulter värderas. Siffrorna för Sweco är våra, övriga från Factset.

Sweco handlas med en tydlig premie mot sina nordiska konkurrenter.

Sweco är det tydliga kvalitetsvalet inom sektorn. Kvalitetsskillnaden är tydligt om man jämför historisk lönsamhet och tillväxt med konkurrenterna. Vi tycker därmed att en tydlig premie mot konkurrenterna är befogad.

SLUTSATS

Sweco är ett välskött kvalitetsbolag. Tyvärr är aktien fortfarande för dyr för att vara intressant.

Vårt råd för Sweco blir neutralt.