Svedbergs: Igenproppade tillväxtkranar

Svedbergs (24,3 kr) är en leverantör av kompletta badrumslösningar med en anrik historik som sträcker sig tillbaka nästan 100 år. Huvudkontoret hittar vi i lilla Dalstorp, Västergötland, där även en stor del av produktutvecklingen, design och produktion görs. Bolaget säljer nästintill allt för badrummets inredning, från badkaret till belysningen.

Förutom Svedbergs finns varumärket Macro Design som förvärvades i slutet av 2016. Macro Design startades 1985 och fokuserar på försäljning via badfackhandel med duschkabiner som paradprodukt. Svedbergs motsvarighet är badrumsskåpet som är en storsäljare.

Huvudmarknad är Sverige med cirka 75 procent av koncernförsäljningen. Resterande omsättning står Norge och Finland för. Försäljningen sker via återförsäljare. Både till konsument via aktörer som Bauhaus och Bygghemma men även till projekt- och byggmarknaden. Under 2018 stod konsumentmarknaden för 58 procent medan projekt- och byggmarknaden för de övriga 42 procenten av den totala försäljningen.

Tillverkningen sker till 75 procent i de egna fabrikerna i Dalstorp och Laholm.

Varumärket Svedbergs har under de senaste 12 månaderna omsatt 436 Mkr med en rörelsemarginal på 10,5 procent. Macro Design omsatte 176 Mkr med en rörelsemarginal om 5 procent under samma tidsperiod.

Det senaste decenniet har företagets organiska tillväxt varit i stort sätt obefintlig.

2016 var ett år med stora förändringar för Svedbergs. I en affärsuppgörelse sålde huvudägaren Sune Svedberg sina aktier till Stena Adactum. Affären gick även ut på att Svedbergs förvärvade Macro Design av Stena Adactum. Genom förvärvet ökade koncernomsättningen med nästan 40 procent.

Sedan dess har koncernens lönsamhet varit vikande. Delar av detta beror på den förändrade försäljningsmixen då Macro Design som tidigare nämnt har lägre marginaler än Svedbergs. Men det är inte hela historien. Varumärket Svedbergs rörelsemarginal före immateriella avskrivningar (Ebita) för de senaste 12 månaderna var 10,5 procent, jämfört med dryga 15 procent 2016. Motsvarande siffra för Macro Design är 5 procent jämfört med 7,7 procent 2017.

Företaget menar att valutaeffekter och höga råvarupriser har påverkat negativt. Men under den här perioden har vi också haft högkonjunktur i byggsektorn och ett lågt ränteläge som borde ha gynnat företaget.

Om vi tittar på nybyggnationer av bostäder, som är en viktig faktor för företagets försäljning ser vi att den efter många år med kraftig ökning nådde sin topp 2017. Under 2017 fanns 47 000 påbörjade bostäder i nybyggnation, motsvarande siffra för 2019 var 35 000 enligt SCB. Värt att notera i grafen ovan är att även Svedbergs försäljning nådde sin topp 2017.

2017 var också första året då Macro Design ingick i koncernen. Som Börsplus skrev i vår tidigare analys (läs här) så har Svedbergs alltid bara haft ett varumärke, med ett tydligt fokus och aldrig tidigare gjort förvärv. Genom förvärvet av Macro Design frångick bolaget sin långsiktiga strategi. Det uppfattade vi då som illavarslande, vilket också besannats.

Skuldsättningen ökade en hel del efter förvärvet. Under de senaste åren har vi även sett en utdelningsandel på över 100 procent av vinsten. Soliditeten är idag 31 procent och nettoskulden är 4 gånger så stor som rörelseresultatet (ND/Ebit). Det är högt.

Svedbergs lär ha svårt växa via förvärv framåt. Samtidigt som vi tror den organiska tillväxten förblir låg. Det ser dystert ut på tillväxtfronten med andra ord.

Däremot har konkurrensen på marknaden hårdnat. Konsumenternas beteende har också förändrats. Allt färre kunder är villiga att betala mer för saker som håller i 50 år. Många prioriterar istället ett billigare pris. Svedbergs bedöms här vara vad som beskrivs som ”stuck in the middle”. De är inte tillräckligt billiga för att konkurrera med lågprisaktörer som Ikea. Men å andra sidan inte heller i lyxsegmentet där det alltid finns en efterfrågan.

Tittar vi på den långsiktiga marginalutvecklingen pekar den nedåt. Tidigare var marginaler över 20 procent inte alls ovanligt, nu är det enbart ensiffriga.

Svedbergs egna mål är att växa försäljningen med 10 procent och nå en rörelsemarginal före immateriella avskrivningar (Ebita) om 15 procent. Detta tycker vi är orealistiskt med tanke på dagens förutsättningar.

I våra prognoser skissar vi på en svag negativ tillväxt, likt den historiska organiska tillväxten för koncernen de senaste åren. Vi tror inte heller något förvärv är aktuellt i närtid. Vi antar att rörelsemarginalen (EBIT) blir 9 procent framåt. Det är i linje med vad nya koncernen levererat sedan 2016. Men långt ifrån företagets egna mål på 15 procent.

Börsplus slutsats

Svedbergs är konjunkturkänsligt och har en relativt hög skuldsättning. Aktien handlas just nu till P/e 13 för 2020, vilket motsvarar EV/Ebit 13,6. Bolaget har historiskt handlats högt, med en genomsnittlig EV/Ebit-multipel på höga 17 för det senaste decenniet. Men det är under en period då aktiens image gått från superlönsamt till frågetecken.

Senaste kvartalsrapporten var dock positiv med en tillväxt på 5 procent. Aktien kan absolut värderas upp om tillväxten lossnar. Men det är för tidigt att ropa hej och vi är neutrala till aktien. Egentligen tycker vi Svedbergs är för dyrt. Bolaget verkar ha starka långsiktiga trender emot sig i form av konsumentbeteende och konjunktur. Det som ändå avhåller oss från att ge ett säljråd är att man kanske värkt ut eventuella förvärvsproblem nu och att den räntedopade bostadsfesten mycket väl kan fortsätta i ett par år till. En bättre aktie än Svedbergs om man är intresserad av cykliska byggrelaterade bolag skulle kunna vara Lindab, se analys som finns att läsa här.