Svårt att nobba Nobina

Bussbolaget Nobina (börskurs 54 kronor 2/5) omsätter knappt 9 miljarder kronor på knappt 9 000 anställda. Två tredjedelar av verksamheten är i Sverige och resten fördelas ganska jämnt mellan övriga nordiska länder. Branschen har låga marginaler. Nobina ligger över branschsnittet med 5,6 procent rörelsemarginal senaste året och väntade 6 procent i år. Men kassaflödena är goda och det saknas inte möjligheter att öka vinsten. Mer om det senare. Den omedelbara lockelsen är utdelningen på 3,10 kronor i juni som motsvarar en direktavkastning på 5,7 procent.

Men lika lite som det finns gratis luncher finns det gratis bussresor. Vad gäller nedsidan i Nobina har Börsplus framförallt granskat och fokuserat på tre områden.

• Riskerna i Nobinas kontrakt (faktaruta i slutet)
• Nobinas skuldsättning (faktaruta i slutet)
• Ägarbild och vd-skifte

I korthet kan man säga att dessa är listade i stigande ”orosordning”. Riskerna i Nobinas kontrakt förefaller hanterbara och rimliga. Nobinas skuldsättning ser hög ut på över 10 gånger årets väntade vinst. Visserligen tål bussflottan hög skuldsättning rent operationellt men det är ändå en stor risk finansiellt eftersom aktien kommer ta mycket stryk om lönsamheten kärvar.

Den svåraste nöten att sätta ner foten kring tycker vi nästan är ägarbilden och det stundande vd-skiftet. Nobinas mångårige vd Ragnar Norbäck sitter kvar i styrelsen men ersätts i sommar av Magnus Rosén som var vd på Ramirent Oy 2008–2016. Tyvärr måste man konstatera att maskinuthyraren Ramirent under denna tid har gått väldigt dåligt. Konkurrenten Cramos aktie har gått cirka 100 procent bättre. Vilken roll har Magnus Rosén spelat i detta misslyckande? Det är omöjligt att säga men hans meriter är åtminstone klart svagare än den succé som Ragnar Norbäck presterat under sin långa vd-tid.

Till saken hör att det är mer regel än undantag att det brukar bli några trögare år efter att man byter ut en framgångsrik trotjänare på vd-stolen. Det kommande året är alltså lite extra riskabelt för aktieägarna.

Vi ser det också som ett minus att Nobina saknar huvudägare helt. Ledningens ägande är inte heller jätteövertygande med tanke på bolagets historik. Nobinas börsnotering 2015 fick välförtjänt kritik för att ledningen fick en bonus som kostade nära 200 Mkr. Det är dessa ”gratispengar” som återinvesterats i Nobinas aktie och utgör nära nog hela ledningens nuvarande ägande i bolaget. Det är dock en lättnad att Eltels beryktade förre vd Axel Hjärne snart lämnar styrelsen i Nobina.

Nog med det negativa. Det finns nämligen också mycket positivt med Nobina. Affärsmodellen är exempelvis mycket bättre än vad bussbranschens historiskt vingliga lönsamhetshistorik ger sken av. De senaste tre åren har Nobina exempelvis inte haft ett enda kontrakt som gått med förlust. Det vet vi eftersom Nobinas redovisningsregler tvingar dem att ta en nedskrivning på förlustkontrakt.

Huvudkonkurrenterna ägs av norska, franska respektive tyska staten och har en klart lägre lönsamhet än Nobina. Det ser vi som ett plus även om statliga aktörer kan vara potentiellt läskiga konkurrenter om de börjar priskriga på irrationella grunder.

Nobina är som sagt bäst i klassen men har ändå låga marginaler. Dessa varierar dock rätt mycket beroende på vad beställaren kräver för bussprestanda. Vill man ha dyrare miljöbussar så ökar kapitalbehovet och då kan kontraktet kräva tvåsiffriga marginaler för att ge en acceptabel lönsamhet på bussinvesteringen. I Finland har man å andra sidan mer spartanska vanor och nöjer sig med enklare bussar av äldre modell. Dessa är billiga att köpa in och då kan det räcka med mycket låga rörelsemarginaler för att det ändå ska bli en god affär.

Poängen med detta är att en trend mot dyrare miljöbussar (Nobinas favoritdrivmedel är för övrigt biodiesel.) gör att marginalerna ökar.

Även om detta ”värdeskapande” äts upp av högre kapitalkostnader så kommer det nog uppfattas som positivt av börsen med stigande marginaler.

En mer närliggande faktor som talar för högre marginaler är att kontraktsportföljen i dagsläget är relativt ”omogen” (3,7 år i snitt) vilket rent matematiskt innebär lägre marginaler. Alla kontrakt är olönsamma första året men med trimning och avskrivningar ökar lönsamheten med tiden. Detta innebär att Nobinas ägare antingen kan se fram mot högre marginaler i takt med att kontraktsportföljen mognar (4,5 år är ”medelålders mognad”) eller god tillväxt om man vinner många nya kontrakt.

Av försiktighetsskäl räknar vi inte med stigande marginaler men vill alltså flagga för att det finns en klar möjlighet att Nobina klättrar upp ett par pinnhål. Då blir vinsttillväxten fin. Tillsammans med de säkra kassaflödena och en marknad som gynnas av befolkningstillväxten så finns det möjligheter till en uppvärdering. Snittet för aktierna i tabellen nedan med stabila vinster är p/e 15. I ett optimistiskt scenario vore det inte konstigt om Nobina värderades över snittet.

Detta bygger dock på ett antal inte helt självklara antaganden om skuldsättning, vinstpotential och inte minst aktiemarknadens syn vad som utgör en ”obligationsaktie”.

Vi ogillar det riskabla läge som vd-skiftet innebär men landar ändå i att Nobina är en köpvärd aktie. Letar man efter typiska sparaktier är Nobina till och med ett favoritval.