Svårförklarliga skillnader i fastighetsbolagens avkastningstal

Högre räntor i ekonomin har inte enbart satt fastighetsbolagens intjäning under press – utan även påverkat synen på hur fastigheter ska värderas.

Nu är visserligen räntorna på väg nedåt igen, men nuvarande 10-års ränta på knappa 2% är trots allt fortfarande ungefär 2 procentenheter högre än tidigare, när de var runt noll.

Att högre räntor i sin tur ger lägre fastighetsvärden är förstås naturligt eftersom finansieringskostnaden är en viktig komponent i de flesta fastighetsaffärer. Se tabellen bredvid för ett exempel där 2% högre ränta och lite stramare finansieringsvillkor innebär ett prisfall på 25%, allt annat lika.

I verkligheten har det inte blivit fullt så illa. Kanske främst eftersom prisfallen dämpats något av att hyresintäkterna parallellt har justerats upp tack vare inflationen.

Samtidigt är det svårt att komma runt att vi fortfarande har något dussin fastighetsbolag som handlas till över 20% rabatt mot substansvärdet – och en handfull där rabatten är närmare 40%. Det är ett tecken på att marknaden tappat tilltron till att åtminstone vissa bolags redovisade fastighetsvärden överensstämmer med verkligheten.

Afv:s granskning, som finns i tabellen nedan, visar att det finns visst fog för en sådan skepsis. Där har vi jämfört:

1. Vilket genomsnittligt direktavkastningskrav som bolagen uppger att deras fastighetsvärderingar bygger på…
2. …med vilken direktavkastning som bolagen faktiskt krämat ut ur beståndet det senaste året.

Resultaten visar att det finns ett antal fastighetsbolag där den faktiska direktavkastningen avviker markant från det använda direktavkastningskravet i värderingarna. Det kan i sin tur bero på mer eller mindre godartade skäl, men är alldeles oavsett viktig information.

Värderingar bygger på prognoser

En uppenbar slutsats är att de använda avkastningskraven överstiger den faktiska direktavkastningen med rätt så betydande belopp. Lite förenklat verkar fastighetssektorns redovisade driftnetton understiga fastighetsvärderarnas prognoser med omkring 10%.

Det är ingen alarmerande siffra och det finns anledningar till att det förhåller sig så. Fastighetsvärderingar är exempelvis framåtblickande till sin natur, och bygger på prognoser. Det förklarar helt säkert en del av avvikelsen. Stora utvecklingsprojekt kan vara en annan felkälla, men dessa har vi så gott det går exkluderat ur våra siffror.

Bostäder i topp

Samtidigt kan vi nog tycka att avvikelser på nära 20% eller mer är att betrakta som en slags varningsflagga. Det behöver inte betyda att något är fel, men kan helt klart vara skäl för en djupare besiktning.

Höga vakanser och ineffektiv förvaltning kan vara några skäl till nedpressade driftnetton. Det kan också bero på värderingsmän med för aggressiva prognoser, vilket kan få till följd att fastigheter värderas högre i böckerna än de kanske egentligen förtjänar.

Vi noterar att fyra av de sex översta bolagen är bostadsbolag. En möjlig delförklaring kan vara att senaste årens smäll mot realhyrorna, som följde av att bostadshyrorna inte förhandlades upp lika mycket som inflationen, bedöms normaliseras de kommande åren. Möjligtvis finns det därför fog för lite mer optimism i prognoserna. Tabellen bredvid visar endast de bolag som främst äger bostadsfastigheter.

Samtidigt är det intressant att bolag som John Mattson (bostäder i Stockholm) knappt har någon sådan avvikelse alls.

SBB-bolagen sticker ut?

NeoboAnalys

Neobo: Ingen uppsida i bostadsbolaget

Vi tycker oss ana att bolagskomplexet runt SBB (bostäder och samhällsfastigheter) sticker ut. SBB-avknoppningen Neobo (bostäder), där vi vid flera tillfällen lyft just risken för övervärderade fastigheter, har överlägset störst avvikelse av samtliga fastighetsbolag på hela 35%. Till sitt försvar påpekar bolaget bland annat att det i siffrorna finns en del engångskostnader som uppstått under uppstarten av bolaget.

Sveafastigheter BostadArtikel

SBB-avknoppningens VD: ”Vi ska bli Sveriges största renodlade bostadsbolag”

Även den stundande SBB-noteringen av Sveafastigheter (bostäder) kvalar in högt på listan med en avvikelse på 20%. Det ska dock nämnas att Sveafastigheter är en nybildad koncern som är sammanslagen av tre olika entiteter. Vi har gjort vissa justeringar (som minskat avvikelsen) men ser utöver det inga skäl att siffran skulle vara missvisande.

SBB (som fortfarande inkluderar även Sveafastigheter) kvalar själva in på mer godkända 10%. Men då ska nämnas att SBB också är enda bolaget där vi på grund av bolagets omfattande avyttringar behövt utgå från SBB:s egenbedömda intjäningsförmåga, snarare än den redovisade verkligheten. Då SBB har en historik av att ha överskattat dessa siffror bedömer vi att den faktiska avvikelsen skulle kunna vara bortåt 15%.

Fabege toppar kontorslistan

Corem (främst kontor) är ett annat bolag i toppskiktet vars operatör, Rutger Arnhult, likt SBB hållit ett högt förvärvstempo med hög skuldsättning i flera led – och därmed kan sägas ha haft incitament att hålla fastighetsvärdena höga.

Men högt upp på listan finns också klart mer kvalitativa företag som Fabege (kontor i Stockholm) och Hufvudstaden (centrala kontor och butiker) där tolkningen är lite mer oklar. Gemensamt är dock att många av bolagen i topp värderas till höga substansrabatter på börsen, vilket tyder på att även aktiemarknaden verkar ha svårt att lita på vissa av de här bolagens redovisade fastighetsvärden.

Små avvikelser från högavkastarna

I botten hittar vi i stället många av de bolag som bygger sin strategi på att investera i fastigheter med goda kassaflöden. De sex bolag med totalt sett minst avvikelse använder alla avkastningskrav över 6% i sina värderingar – och tycks även leverera på detta. Många av de här bolagen är verksamma inom segmenten för lager, logistik och lätt industri.

Cibus Nordic (dagligvarufastigheter) och Sagax (lätt industri och logistik) verkar till och med få ut marginellt bättre resultat ur fastigheterna än värderingsmännen antar, och redovisar alltså positiva avvikelser.

Stora avvikelser en varningsflagga

Det kan finnas såväl bra som dåliga skäl att den redovisade direktavkastningen inte når upp till samma nivåer som i värderingsmännens antaganden. Men när det skiljer säg 15-20% eller mer mellan bolag verksamma inom samma fastighetskategori är det en varningsflagga som förtjänar att tas på allvar.

Det ser vi som ett viktigt medskick till såväl investerare som fastighetsvärderare och revisorer.