Svårbedömda ambitioner i Aspire Global

Aspire Global (61 kr) är ett bolag med ursprung från Israel och sedan 2017 listat i Sverige. I juni ifjol satte vi ett köpråd på aktien som sedan dess har utvecklats väldigt starkt med en uppgång på cirka 170%. Nu tar vi en titt på bolaget igen.

Bolaget är en leverantör av teknik och spel till nätspelföretag men driver också en egen operatörsaffär. Verksamheten bedrivs idag främst inom Europa men med siktet inställt på USA.

Styrelseledamot Barak Matalon är största ägare med 26% av utestående aktier och VD Tsachi Maimon äger 1,7%.

Har du tillgång till en attraktiv kundbas men saknar resurser att utveckla ett onlinecasino? I så fall är du en potentiell kund till Aspire Global. Bolaget erbjuder en plattformslösning med allt som behövs för att driva en framgångsrik spelsajt. Det gäller själva spelen inom kasino, sportspel och bingo men också andra nödvändiga funktioner som CRM-system, support och tillgång till olika reglerade marknader. Under 2020 stod plattformslösningen, eller B2B-affären som den kallas, för cirka 70% av intäkterna och 77% av rörelsevinsten före avskrivningar (EBITDA).

Integrationsarbete och intäktsdelning är två intäktskällor för Aspire Globals B2B-verksamhet. Storleken på intäkterna varierar beroende på hur mycket intäkter kund har och hur många av plattformens funktioner som används. Fokus är på intäktsdelning där Aspire har samma intresse av maximal volym som sina kunder. Typiska kunder är mediebolag och affiliates. Ofta är det mindre aktörer men på kundlistan finns även bolag som Svenska Spel, Betfair och 888.

Operatörsverksamheten (B2C) drivs under varumärket Karamba. Det är enligt bolaget inte enbart ett sätt att tjäna pengar på utan också en möjlighet för att se vad som kan förbättras i deras B2B-verksamhet. Under 2020 stod operatörsverksamheten för cirka 30% av intäkterna och 23% av EBITDA.

Nu verkar det som att bolaget vill se över B2C-verksamheten. Frågan är om det inte ligger en försäljning i korten. Sektorkollegan Gaming Innovation Group sålde i början av 2020 av sin operatörsdel till Betsson. Den försäljningen skedde till en EV/EBITDA-multipel om lite mindre än 4x, men en viss uppvärdering av sektorn har skett sedan dess.

Bolaget vill vara verksamma på marknader som är eller är på väg att bli reglerade och cirka 70% av intäkter härstammar från sådana idag. Större andelen av intäkterna kommer från Norden och Centraleuropa som står för cirka 70%, följt av UK och Irland med 28% och resten av världen för resterande 2%.

För att förbättra sin B2B-verksamhet ämnar Aspire Global att vara ett förvärvande bolag. I slutet av 2019 förvärvades spelleverantören Pariplay för cirka 130 Mkr, som har bidragit positivt till resultatet för 2020. I slutet av 2020 förvärvades sportboksleverantören BtoBet för cirka 200 Mkr. Prislappen motsvarande en EV/EBITDA-multipel om cirka 13x baserat på resultatet för 2019.

Förvärven har både ökat vinsten och förbättrat lönsamheten för koncernen, vilket syns i den något förbättrade EBITDA-marginalen för det fjärde kvartalet.

Senaste åren har bolaget sett en marginalpress både för sin B2B- och B2C-verksamhet. Mellan 2017 och 2020 gick bruttomarginalen för bolaget från 39% till 31%. Den regleringsvåg som har skett i Norden har inte behandlat bolaget väl, då intäkterna därifrån har halverats sedan 2018. Nu ska dessutom den tyska marknaden regleras där bolaget har en del av sina intäkter idag.

I vårt huvudscenario är vi osäkra kring strategin att ha flertalet mindre spelare på sin plattform. Hur kommer dessa att klara sig i benhårda konkurrensen och i den regleringsvåg som möter branschen? Trots en del osäkerhet ser bolagsbygget intressant ut. De förvärv som har gjorts ter sig taktiskt smarta och har förbättrat lönsamheten för koncern. Verksamheten har blivit mer konkurrenskraftig och lanseringstakten för nya kunder kan ske i snabbare hastighet.

I scenariot växer bolaget trots tuffa jämförelsetal med 5% för 2021 och sedan 8% per år fram till 2024. Vi förväntar oss ytterligare marginalpress och att rörelsemarginalen går från 13% 2021 till 11% 2023. I scenariot uppgår multipeln till EV/EBIT 14x och det finns en viss uppsida. Våra olika scenarion tar ej hänsyn till en eventuell försäljning av B2C-verksamheten.

• I ett pessimistiskt scenario fortsätter regleringsvågen vilket skyndar på konsolideringen i branschen. Det är inte positivt för den myriad av mindre varumärken som Aspire Global har på sin kundlista. Regleringen i Norden exemplifierar dessa risker och den i Tyskland kan sluta på samma sätt för bolaget. Det påverkar både omsättning och marginal negativt. I scenariot slutar omsättningen för 2021 i linje med 2020 och växer sedan med 4% både 2022 och 2023. Rörelsemarginalen börjar på 12% 2021 och slutar på 8% 2023. Med andra ord pressas lönsamheten kraftigt, vilket också motiverar en lägre värdering. I scenariot uppgår den till EV/EBIT 8x och ger stor nedsida.
• I ett optimistiskt scenario skapar förvärven merförsäljning vilket renderar både i högre omsättning och lönsamhet. Här är Pariplay framgångsrik med sin expansion i den amerikanska marknaden som fortsätter att öppnas upp. I scenariot räknar vi med 10% omsättningstillväxt per år fram till 2024 och med en rörelsemarginal som slutar på 16% 2023. Framgångarna ger avtryck i en högre värdering som i scenariot uppgår till EV/EBIT 18x. Här finns stor uppsida.

Enligt Affärsvärldens syn på saken finns det klara frågetecken kring hur långsiktigt hållbar strategin är. Därtill har bolaget haft en sluttande lönsamhet senaste åren som maskeras något av de nya förvärven. Men förvärven är högintressanta och ser ut att passa som handen i handsken för bolaget. Mot bakgrund av det – och en billig prislapp – saknar vi en stark åsikt i fråga om aktien. Efter en uppgång på cirka 170% sänker Affärsvärlden köprådet till neutral.