Sustainion Group: Förvärvsbygge med starka ägare

Sustainion Group (0,95 kr) beskriver sig som ett investmentbolag med fokus på teknikbolag inom hållbarhet. Sedan slutet av 2020 har fem förvärv genomförts och årsomsättningen ligger nu runt 165 Mkr. Aktien finns noterad på Spotlight.

Den största ägaren i bolaget är Magnus Greko med 17,2% av aktierna. Greko är ordförande och mest känd i egenskap av medgrundare och långvarig VD för bilprovningsbolaget Opus Group. Opus köptes ut från börsen 2018.

Andra större ägare är Carl Schneider (15,2% av aktierna) och Göran Nordlund (13,7%). VD är sedan 2020 Brodde Wetter som äger 2,6% av bolaget. Insynsägandet är totalt 49%.

Sustainion hette tidigare Vindico Group. Detta var ett säkerhetsbolag med notering på Spotlight sedan 2011 som aldrig riktigt lyckades lyfta. Hösten 2020 tog ägarna ett omtag ihop med bland andra Magnus Greko och köpte in de två företagen Enviroclean (ägt av bl.a. Greko) och EHC Teknik. Bägge dessa bolag är verksamma inom miljöteknik. Det blev starten för den nya inriktningen. Namnbytet gjordes i mars 2021.

Samtidigt spikades nya finansiella mål, dagens VD tog över och den gamla säkerhetsaffären började monteras ned. Idag är den såld förutom en mindre del inom säker förvaring av batterier för elsparkcyklar som finns kvar i gruppen.

Sedan 2020 har ytterligare tre bolag förvärvats. Köpet av Elpro i Alingsås etablerade bolaget inom automation medan köpen av EWF Eco och Leading Lights är inom det man kallar ”Smart City”-marknaden.

Tabellen nedan listar de förvärv som nu utgör verksamheten och deras finansiella utveckling, enligt årsredovisningarna för 2021 eller 2022.

Den summerade omsättningen och rörelsevinsten i tabellen ovan är från olika räkenskapsår och inte jämförbar med Sustanions redovisade siffror. De ger ändå en indikation på vinstförmågan. En liknande summering för åren 2019-2021 pekar på att dessa bolag tillsammans har en rörelsemarginal på 5-6,5%.

Bolaget redovisar inte utvecklingen för enskilda bolag eller olika segment i sina rapporter. Däremot anges geografisk fördelning av intäkterna vilket illustreras i diagrammet ovan. Sverige står för merparten.

Fokus på tillväxt

Det finansiella mål som sticker ut är tillväxtambitionen som är ganska hög, 10-25% organiskt. Dagens omsättning är ungefär i linje med 2019 års för bolagen så under dessa år har expansionen varit liten. Pandemin är troligen en orsak till det.

Flera bolag har initiativ på gång för att öka försäljningen. Ett par exempel:

• Enviroclean har en etablerad kundbas bland bilprovningsbolag i Europa och övriga världen. Nu breddar man utbudet med instrument för att mäta kvävepartikelutsläpp. Detta är något som krävs i fler länder, som Holland. Utvecklingen kan bredda marknaden för bolaget.
• En viktig kundgrupp för Leading Lights är kommuner men bolaget har historiskt haft begränsade resurser att lägga på försäljning. Nu plockas bolagets utbud inom smart belysning in av säljkåren på Bigbelly-produkten som har upparbetade relationer med många kommuner.

Det senare är ett exempel på hur Sustanion gärna vill göra förvärv som realiserar synergier i gruppen.

Förvärv och skuld

Företaget har genomfört ett förvärv per år efter nystarten 2020. Fler förvärv är aktuella även om ledningen flaggar för att man är selektiva och noga med att bolagen ska passa in i gruppen. Den redovisade skuldsättningen är hög. Nettoskulden motsvarar 3,0x Ebitda. Alltså den nivå man ej vill överskrida enligt de finansiella målen.

Ur det perspektivet verkar inte finnas så mycket förvärvsmöjligheter. Skulden domineras dock av leasing som utgör 53 Mkr av totalt 89 Mkr bruttoskuld. Detta speglar i sin tur långa hyresavtal i nya lokaler för bolagen Elpro och EWF Eco. Exklusive denna typ av skuld så är belåningen inte alls lika hög. I vår värderingsansats har vi exkluderat leasingskulderna (se nedan).

Hur som helst säger VD Brodde Wetter att balansräkningen inte är ett hinder för fler förvärv om man finner rätt möjlighet. Även genom minskad rörelsekapitalbindning borde skulden bantas något framöver.

Finansiell utveckling

Den organiska tillväxten uppgick till 12% under 2022 och 28% för Q1 2023. Troligen svarar uppdragstillverkaren Elpro för mycket av tillväxten i och med att bolaget återhämtar sig efter en djup svacka 2021. Att intäktstillväxten konverterar svagt till vinst tyder på samma sak i och med att Elpro är en verksamhet med mycket inköp för kunds räkning och lägre marginaler än för Sustainions produktbolag.

Rörelsevinsten var 9,4 Mkr under 2022 och växte ungefär 12% i Q1 2023 till 1,9 Mkr. Marginalen minskar. Marginalen ligger dock fortsatt inom bolagets målbild som formuleras i termer av Ebitda. Den svaga svenska kronan har blandad inverkan på bolaget. De verksamheter som säljer på export får draghjälp men Sustainion har även inköp i dollar särskilt inom EWF Eco.

Bolaget hade ett dåligt kassaflöde förra året då leveransproblem krävde extra stora inköp. I år har bolaget frigjort rörelsekapital.

Ett huvudscenario

• Tillväxt. Målen är ambitiösa och hittills har bolaget växt snabbt. Ser man till historiken blir det en utmaning att fortsätta på den linjen. Vårt huvudscenario skissar in 5-10% årlig tillväxt.
• Historiken tyder på att 6-7% i marginal är normalt för den nuvarande bolagsgruppen. Om bolaget får fart på tillväxten i sina produktbolag så kan siffran stiga men vi räknar inte med det. En marginal på 6-7% motsvarar 13-14% Ebitda-marginal vilket är i linje med Sustanions mål.
• Värdering. Liknande konstruktioner med småbolag värderas ganska lågt, som Seafire. Vi använder EV/Ebit 10 motsvarande P/E 13.

Detta är inte antaganden som producerar någon bra avkastningspotential. Ett optimistiskt scenario tar höjd för en tillväxt på 15-20% med stigande marginaler. Då finns en uppsida på 90% på radarn. Troligen mer om nya förvärv adderas. Omvänt går det att tänka sig en kraftig nedsida om lönsamheten faller ned mot 5%.

Slutord

Sustainion har starka ägare som lyckats bra med sina bolag och investeringar flera gånger tidigare. Det kan visa sig värdefullt för bolaget. Till exempel om en bra investeringsmöjlighet uppstår som kräver ägarkapital.

Det samlade intrycket är dock att nuvarande struktur inte riktigt vill lyfta och Q1-resultatet är i våra ögon svagt. En förbättring kan ligga i korten men till dess har vi ett neutralt råd för aktien.