Surgical Science: Övning ger färdighet

Surgical Science (140 kr) utvecklar och säljer lösningar för medicinsk simulering. Produkterna utgörs av virtuella träningsverktyg som används av kirurger och kan närmast beskrivas som ett slags flygsimulator som läkare och vårdpersonal kan öva på.

Syftet är att minska antalet dödsfall, vårdskador och kostnader som uppkommer inom vården på grund av misstag eller ineffektivitet. Marknaden spås växa med omkring 10-15% per år framöver enligt branschbedömare. Bolaget grundades 1999 och har idag 260 anställda. Huvudkontoret ligger i Göteborg.

Största ägare med 14% av aktierna är bolaget Marknadspotential AB som ägs av styrelseledamot Jan Bengtsson. Näst störst är ordförande Roland Bengtsson (ej släkt med varandra) som har 11,7%. VD Gisli Hennermark äger aktier för omkring 50 Mkr.

Verksamheten är organiserad i två affärsområden.

• Educational Products säljer VR-simulatorer (både hård- och mjukvara) för titthålskirurgi och endoskopisk träning av kirurger och andra medicinska specialister. En del är engångsintäkter även om vissa uppgraderings- och supportavtal tillkommer. Försäljningen sker främst genom distributörer men även genom direktförsäljning på utvalda marknader. Kunderna är främst universitetssjukhus och andra större sjukhus.
• Industry/OEM – direktförsäljning av simuleringsprogramvara för träning av kirurger inom robotkirurgi samt andra digitala medicinska instrument. Kunderna är medicinteknikbolag som Intuitive Surgical, Meere Company, CMR Surgical och Medtronic. Detta är koncernens mest intressanta affärsområde. Rörelsemarginalen är hög (redovisas ej explicit). Totalt sett har Surgical Science ett femtontal kunder inom robotkirurgiområdet. Marknadspenetrationen för kirurgrobotar är fortsatt låg (gissningsvis runt 3-4%) och tillväxtmöjligheterna är goda.

Vid noteringen sommaren 2017 omsatte Surgical Science omkring 50 Mkr. Sedan dess har Surgical Science gjort en rad värdeskapande förvärv. Det stora draget skedde sommaren 2021 då israeliska huvudkonkurrenten Simbionix förvärvades för 2,6 miljarder kronor. Säljaren var amerikanska teknikbolaget 3D Systems som är stora inom 3D-printers och som då hade en nytillträdd VD som ville renodla koncernen. Prislappen var hög (kring 50x rörelsevinsten). Surgical Science har nu skaffat sig en stark marknadsposition.

Simbionix har robotkirurgitillverkare som Intuitive (>80% marknadsandel globalt sett) och Medtronic på kundlistan. Intäktsmodellen omfattar både en licensavgift per sålt paket med simuleringsmjukvara samt en årlig prenumerationsavgift på installerad bas av kirurgrobotar. Bolagen har köpts för knappt 7 gånger intäkterna (EV/Sales) och 29 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit) i snitt.

2023 landade omsättningen för koncernen på 883 Mkr motsvarande 10% tillväxt (i lokala valutor var tillväxten 7%). Inledningen på 2023 var riktigt stark med 44% tillväxt i Q1. Tillväxten mattades av under året andra halvåret och var +2% i Q3 samt -9% i fjärde kvartalet.

Affärsområde Educational Products hade en svag avslutning på året med en negativ tillväxt på 20%. Fjärde kvartalet brukar i regel vara det säsongsmässigt starkaste då sjukhusen förbrukar sina budgetar. På grund av hög inflation och kostnadstryck under 2023 bedömer SUS att budgeterna hade förbrukats och att Q4-effekten således uteblev.

På helårsbasis steg försäljningen för affärsområdet med 2% eller 10 Mkr i absoluta tal. 2022 levererade SUS en stororder på knappt 70 Mkr. Samtidigt har den kinesiska marknaden varit svag under året på grund av en anti-korruptionskampanj från myndigheterna i Kina. Detta har även medicinteknikbolag rapporterat om. Surgical Science bedömer att den kinesiska marknaden väntas nå mer normala volymer under andra halvåret 2024. Surgical Science största konkurrent är kanadensiska CAE, som även säljer simuleringslösningar för flyg och militär. Under hösten 2023 sålde CAE dotterbolaget CAE Heathcare till amerikanska riskkapitalbolaget Madison för 227 miljoner dollar.

För affärsområde Industry/OEM var tillväxten 24% på årsbasis. Licensintäkter från kunder inom robotkirurgi uppgick till 278 Mkr (185) motsvarande 50% tillväxt och svarade för 31% av koncernens totala försäljning (23). Intuitive som är global marknadsledare inom robotkirurgi uppvisade rekordsiffror på antalet operationer per robot under 2023.

Intuitive meddelade i samband med deras bokslut i januari att bolaget skickat in ansökan om marknadsgodkännande för en ny generation kirurgrobot kallad da Vinci 5 till FDA i USA. Den 14 mars fick Intuitive FDA-godkännande för da Vinci 5. När nya kirurgrobotar lanseras ökar träningsbehovet vilket är goda nyheter för Surgical Science. Dels handlar det om ny funktionalitet som behöver adresseras med träning, dels om nya indikationer som ökar behovet av simulering under lång tid. En risk kortsiktigt är att det kan få en dämpande effekt på efterfrågan i marknaden då en del kunder intar en vänta-och-se-inställning.

Risken är att robotkirurgibolagen själva utvecklar egen simuleringsmjukvara på sikt. Vid halvårsrapporten i somras lyfte Surgical Science upp detta som ett hot och skrev att “bolagets marknadsandel kommer troligen minska över tid och en del mogna kunder kan komma att göra enklare simulering i egen regi”. Aktien pressades då en hel del på beskedet. Surgical Science idag har en dominant marknadsposition. Även ifall marknadsandelen skulle sjunka något över tid så kan ökad konkurrens både från kunder och konkurrenter också innebära att penetrationen av simuleringsmjukvara ökar.

VD-byte

Under veckan meddelade Gisli Hennermark att han kommer lämna VD-posten. Hennermark har arbetat på bolaget i nio år och kommer kvarstå som VD fram tills dess att en ersättare har rekryterats samt vara rådgivare till sin efterträdare fram tills mars 2025. Aktien sjönk några procent på beskedet. Att Gisli kommer vara kvar i bolaget i ett år med en ordnad överlämning är positivt.

Surgical Science målsättning är att omsätta 1,5 miljarder med en justerad Ebit-marginal (exklusive av- och nedskrivningar på övervärden relaterade till förvärv) på 40% år 2026. Affärsområde Educational Products förväntas växa med i genomsnitt 10-15% per år under perioden. Affärsområde Industry/OEM väntas ha en tilltagande tillväxt under perioden allteftersom robotkirurgiprodukter som innehåller teknologi från Surgical Science lanseras på marknaden. För att nå målet krävs drygt 19% årlig tillväxt i snitt kommande år.

Målet skall huvudsakligen nås genom organisk tillväxt. Kompletterande förvärv kan säkerligen också ske. Surgical Science har en stark balansräkning med en nettokassa på 634 Mkr vid årsskiftet. Bolagets fria kassaflöde (löpande verksamheten minus investeringsverksamheten) uppgick till starka 194 Mkr under 2023 jämfört med rörelseresultatet (Ebit) på 189 Mkr.

Prognoser och värdering

För 2024 skissar vi på 14% tillväxt. Det är ungefär i linje med marknadstillväxten för medicinsk simulering. En viktig tillväxtdrivare kommande år är affärsområde Industry/OEM som huvudsakligen består av mjukvara med mycket hög bruttomarginal och skalbarhet vid ökande volymer. Kommande år räknar vi med 14-15% årlig tillväxt. Det är lite mer konservativt än konsensus som skissar på 18-19%.

Marginalmässigt räknar vi med 25% i år och 32% på sikt. Givet att tillväxten fortsätter och de höglönsamma licensintäkterna ökar som andel av koncernens totala försäljning så är en rörelsemarginal uppåt 40% troligen nåbart. Mycket handlar om utvecklingen för OEM-segmentet.

Använder vi en multipel på 20x rörelsevinsten finns cirka 40% uppsida på sikt. Skulle bolaget nå sitt finansiella mål värderas aktien till runt 11x rörelsevinsten på 2026E oaktat kassaflödet som genereras fram tills dess.

Avslutningen på 2023 var svagare än väntat för Surgical Science. Kortsiktigt finns osäkerhetsfaktorer kring sjukhusens budgetar och den kinesiska marknaden. Att VD Gisli Hennermark kommer lämna är också ett minus. Jämförelsetalen för Q1 är dessutom svåra.

Långsiktigt har Surgical Science däremot marknadstillväxten i ryggen. Det finns tydlig kliniska fördelar med medicinsk simulering som minskar både vårdskador och kostnader. Kassaflödena är goda och balansräkningen är i gott skick som möjliggör utrymme för fler förvärv. Högt insynsägande är också ett plus (ledning och styrelse äger 27%).

På nuvarande meriter är aktien inte direkt billig men för investerare som är långsiktiga och har tålamod är Surgical Science intressant. Aktien har fallit över 40% sedan vi slopade vårt tidigare lyckosamma köpråd i somras. Nu höjer vi aktien till köp igen.