Surgical Science: Nya offensiva mål

Surgical Science (185 kr) är verksamma inom det snabbväxande området för medicinsk simulering. Marknaden spås växa med omkring 15% per år framöver enligt branschbedömare.

Produkterna utgörs av virtuella träningsverktyg som används av kirurger och kan närmas beskrivas som en slags flygsimulator som läkare och vårdpersonal kan öva på. Syftet är att minska antalet dödsfall, vårdskador och kostnader som uppkommer inom vården på grund av misstag eller ineffektivitet. Sedan 2015 har Danmark som första land i världen infört obligatorisk simuleringscertifiering av läkare som skall utföra titthålskirurgi.

Bolaget grundades 1999 och är noterat på First North sedan sommaren 2017. Sedan noteringen har Surgical Science gjort en del förvärv. Sommaren 2019 förvärvades svenska SenseGraphics för 325 Mkr.

I januari 2021 köptes amerikanska Mimic Technologies för initialt 150 Mkr, men ytterligare tilläggsköpeskillingar kan tillkomma. Mimic påverkades rejält negativt när pandemin slog till 2020. Omsättningen sjönk till omkring 20 Mkr (2,1 miljoner dollar) 2020 jämfört med 6 miljoner dollar år 2019. Omsättningen tre första kvartalen 2021 steg med 78% för Mimic och landade på 25 Mkr (14).

Förvärvar huvudkonkurrenten

Det riktiga stora förvärvet genomfördes sommaren 2021 då Surgical Science slog till och förvärvade bolagets största konkurrent Simbionix för 2650 Mkr. Säljaren var amerikanska teknikbolaget 3D Systems som är stora inom 3D-printers. Att 3D-systems ville sälja Simbionix beror sannolikt delvis på att 3D Systems har en relativt ny VD som vill renodla koncernen.

Simbionix har en stark kundlista med robotkirurgitillverkare som Intuitive och Medtronic. Intäktsmodellen omfattar både en licensavgift per sålt paket med simuleringsmjukvara samt en årlig prenumerationsavgift på installerad bas av kirurgrobotar. Prenumerationsavgiften utgör den största delen av intäkterna. 2020 omsatte Simbinox drygt 377 Mkr (433) med en rörelsemarginal på 14% (18).

Hela koncernen inklusive förvärvet av Simbionix omsatte drygt 480 Mkr med en rörelseresultat på 73 Mkr år 2020 på pro form-basis.

Värdeskapande förvärv

Surgical Science har en fin historisk av värdeskapande förvärv. 2019 års förvärv av SenseGraphics gjordes till en värdering på 8 gånger rörelsevinsten. Det var en attraktiv värdering dels med tanke på bolagets marknadsposition, dels då mjukvarubolag inom medicinteknik ofta värderas högt. Den låga multipeln vittnar dock om att vinsten kanske inte var uthållig utan nya investeringar i organisationen var nödvändiga. Det har Surgical Science nu gjort.

I och med de tre förvärven har Surgical Science dels stärkt sin marknadsposition, dels breddat produkterbjudandet. Men även fått väsentligt större resurser för vidare utveckling av nya produkter och applikationer.

Bolagets produkter består både av hårdvara och tillhörande mjukvara. Hårdvaran används för att simulera diverse kirurgiska ingrepp. Teknikhöjden är hög. Likaså mjukvaruinslaget. Surgical Science har bruttomarginaler på drygt 80%. I och med förvärvet av Simbionix ligger bruttomarginalen kring 64-65% på koncernnivå på pro forma-basis.

Två affärsområden

Verksamheten är organiserad i två affärsområden. Inom affärsområde Educational Products säljer bolaget VR-simulatorer för titthålskirurgi och endoskopisk träning av kirurger och andra medicinska specialister. Produkterna omfattar både hårdvara och mjukvara. En del är engångsintäkter även om vissa uppgraderings- och supportavtal tillkommer. Försäljningen sker främst genom distributörer men även genom direktförsäljning på utvalda marknader. Kunderna är främst universitetssjukhus och andra större sjukhus.

I bolagets andra affärsområde Industry/OEM säljs främst simuleringsprogramvara för träning av kirurger inom robotkirurgi samt andra digitala medicinska instrument. Kunderna är medicinteknikbolag som Intuitive Surgical, Meere Company, CMR Surgical och Medtronic. Försäljningen sker direkt genom Surgical Sciences försäljningsorganisation. Här är marginalerna högre (särredovisas dock inte).

I och med förvärvet av Simbionix är Surgical Science nu den dominerande aktören på marknaden inom OEM-segmentet. Surgical Science största konkurrent är kanadensiska CAE, som även säljer simuleringslösningar för flyg och militär.

Surgical Science har under åren genomfört en rad kliniska studier som validerar nyttan med bolagets produkter. En studie visade exempelvis att kirurger som använt Surgical Sciences simulatorer hade en motsvarande erfarenhet som kirurger vilka genomfört mellan 20-50 ingrepp.

Siktar mot 1,5 miljard 2026

I samband med förvärvet av Simbionix i somras meddelade Surgical Science att bolagets finansiella mål (400 Mkr omsättning år 2024, 40% Ebitda-marginal) skulle ses över.

Nu siktar Surgical Sceince på att nå 1,5 miljarder i omsättning år 2026. Målet kan potentiellt inkludera kompletterande förvärv. Med tanke på Surgical Science starka förvärvshistorik är det sannolikt att räkna med. För att nå omsättningsmålet krävs en årlig genomsnittlig tillväxt på cirka 21% per år räknat från 2020 som basår.

Vidare är målsättningen att affärsområde Educational Products väntas växa med i genomsnitt 10-15% per år under perioden. Tidigare var målsättningen 15% årlig tillväxt för affärsområdet. Affärsområde Industry/OEM beräknas ha tilltagande tillväxt under perioden. I takt med att robotkirurgiprodukter som innehåller Surgical Science teknologi lanseras på marknaden. Målsättningen att nå ett rörelseresultat (Ebit) på 40% exklusive förvärvsavskrivningar på övervärden (att likställa med Ebita).

Utveckling 2021

Tre första kvartalen 2021 steg omsättningen med 36% räknat för jämförbara enheter. Motsvarande period 2020 drabbades hårt av pandemin och då sjönk intäkterna med 27% jämförelsevis. Mimic konsoliderades från slutet av januari 2021. Perioden jan-sep 2021 omsatte Mimic 25 Mkr jämfört med 14 Mkr motsvarande period året innan. Simbionix omsatte 276,2 Mkr under jan-sep 2021 jämfört med 270,4 Mkr år 2020.

Lönsamheten har påverkats en hel del av kostnader relaterat till förvärv och integration. Ledningen fokus framöver är att öka effektiviteten och stärka marginalerna för den nya större koncernen.

Surgical Science aktiekurs har stigit cirka 1500% sedan noteringen sommaren 2017. Otroligt imponerande. 2022 räknar vi med en omsättning på drygt 650 Mkr. Det motsvarar en organisk tillväxt på en bit över 20% jämfört med år 2021. Och stöds av att marknaden för medicinsk simulering uppvisar en stark underliggande tillväxt (15% per år). 2023 och 2024 räknar vi med 20-25% tillväxt. Därutöver finns som sagt möjligheten till fler förvärv.

Vi skissar på en rörelsemarginal på omkring 20% 2022 som letar sig upp mot 30% i slutet av prognoshorisonten. Bolagets siktar som sagt på 40% år 2026.

Snabbväxande medicinteknikbolag värderas ofta högt. Trots att Surgical Science-aktien är ned över 30% sedan årsskiftet värderas varje försäljningskrona till cirka 14 gånger på 2022 års prognoser. Använder vi en generös multipel på 40 gånger rörelsevinsten på sikt finns 25% uppsida.

I höstas köpte VD Gisli Hennermark, CFO Anna Ahlberg och teknikchef Anders Larsson tillsammans 110 000 köpoptioner från huvudägarna för totalt cirka 2,5 Mkr. En option ger rätt att köpa en aktie för 334,60 kronor under perioden 10 december 2023 – 10 januari 2024.

Risken är att Surgical Science inte får fart på den organiska tillväxten med multipelkontraktion som följd (pessimistiskt scenario). Då är fallhöjden stor.

Surgical Science har varit en enastående investering sedan noteringen 2017. Aktien är ned rejält under inledningen av 2022. Trots kurstappet är multiplarna fortsatt höga. Samtidigt har Surgical Science en unik position på den snabbväxande marknaden för medicinsk simulering.

Få personer hade satt sig i ett flygplan om inte piloten först certifierats i en flygsimulator. Samma sak gäller för medicinsk simulering. Investerare som vill ha exponering mot medicinsk simulering och har en långsiktig investeringshorisont så är Surgical Science möjligen ett alternativ. Med andra ord en aktie för byrålådan.

Rådet här och nu blir dock neutral.