Surgical Science: Läkarnas flygsimulator

Surgical Science (165,80 kr) utvecklar och säljer lösningar för medicinsk simulering. Produkterna utgörs av virtuella träningsverktyg som används av kirurger och kan närmast beskrivas som ett slags flygsimulator som läkare och vårdpersonal kan öva på.

Syftet är att minska antalet dödsfall, vårdskador och kostnader som uppkommer inom vården på grund av misstag eller ineffektivitet. Marknaden spås växa med omkring 12-15% per år framöver enligt branschbedömare.

Bolaget grundades 1999 och har idag drygt 240 anställda. Huvudkontoret ligger i Göteborg.

Surgical Science har två affärsområden. Inom affärsområde Educational Products säljer bolaget VR-simulatorer för titthålskirurgi och endoskopisk träning av kirurger och andra medicinska specialister. Produkterna omfattar både hårdvara och mjukvara. En del är engångsintäkter även om vissa uppgraderings- och supportavtal tillkommer. Försäljningen sker främst genom distributörer men även genom direktförsäljning på utvalda marknader. Kunderna är främst universitetssjukhus och andra större sjukhus.

I bolagets andra affärsområde Industry/OEM säljs främst simuleringsprogramvara för träning av kirurger inom robotkirurgi samt andra digitala medicinska instrument. Kunderna är medicinteknikbolag som Intuitive Surgical, Meere Company, CMR Surgical och Medtronic. Försäljningen sker direkt genom Surgical Sciences försäljningsorganisation. Här är marginalerna högre (särredovisas dock inte).

Sedan noteringen i juni 2017 har Surgical Science gjort en rad värdeskapande förvärv och vuxit omsättningen väsentligt (från cirka 50 till 800 Mkr). Juli 2019 förvärvades svenska SenseGraphics för 325 Mkr motsvarande 8 gånger rörelsevinsten.

Sommaren 2021 köpte Surgical Science bolagets huvudkonkurrent i form av israeliska Simbionix för 2,6 miljarder kronor. Säljaren var amerikanska teknikbolaget 3D Systems som är stora inom 3D-printers och som då hade en nytillträdd VD som ville renodla koncernen. Prislappen var hög (kring 50x rörelsevinsten) men Surgical Science har nu skaffat sig en stark marknadsposition.

Simbionix har en imponernande kundlista med robotkirurgitillverkare som Intuitive (har 80% marknadsandel globalt sett) och Medtronic. Intäktsmodellen omfattar både en licensavgift per sålt paket med simuleringsmjukvara samt en årlig prenumerationsavgift på installerad bas av kirurgrobotar. Prenumerationsavgiften utgör den största delen av intäkterna.

Efter förvärvet av Simbionix är Surgical Science den dominerande aktören på marknaden inom OEM-segmentet. Surgical Science största konkurrent är kanadensiska CAE, som även säljer simuleringslösningar för flyg och militär.

I snitt har Surgical Science köpt bolagen för knappt 7 gånger intäkterna (EV/Sales) och 29 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit).

2022 var ett starkt år för Surgical Science. Idag (22/2) presenterar bolaget bokslutet. Aktien är i skrivande stund upp 12% på beskedet. Omsättningen steg med 119% varav hela 34% organiskt. 2021 var tillväxten 19% på pro forma-basis jämförelsevis. Rörelsemarginalen landade på 20,2% jämfört med 15,4% år 2021.

Isolerat i det säsongsmässigt starka fjärde kvartalet var tillväxten 26,5%. Organiskt var ökningen 14% i lokala valutor, och justerat för en redovisningsteknisk sak var tillväxten 33% i Q4. Rörelsemarginalen stärktes till 24,5% (22,5) trots att bruttomarginalen minskade med drygt två procent i kvartalet.

VD Gisli Hennermark lyfter fram att Surgical Science under året arbetat med att öka värdet till existerande kunder inom Industry/OEM-segmentet som licensierar bolagets teknologi. Bolaget har också utökat säljorganisationen inom affärsområdet.

Inom Educational Products är ambitionen att nå tillväxtmålet (som är 10-15% årlig tillväxt) samt förbättra bruttomarginalen och utöka produktportföljen med nya lanseringar.

Redo för fler förvärv

Den kanske mest intressanta punkten är att ledningen lyfter fram att bolaget är “redo för ytterligare förvärv när tillfället är rätt”. Kompletterande förvärv är en del av bolagets tillväxtstrategi. Att ledningen tidigare kunnat skaka fram värdeskapande förvärv är ett plus.

“Ytterligare förvärv är en del av planen när rätt pusselbitar går att köpa till rätt pris”, skriver Hennermark i VD-ordet. I takt med mer osäkra konjunkturutsikter så har värderingarna på onoterade bolag troligen kommit ned en del senaste året. Det kan skapa möjligheter. Surgical Science har en stark balansräkning med en nettokassa på över 300 Mkr vid årsskiftet. Surgical Science-aktien värderas också högt och skulle kunna användas som betalningsvaluta vid nya förvärv.

Intuitive SurgicalAnalys

Intuitive Surgical: Världsledande inom robotkirurgi

I januari 2022 presenterade Surgical Science nya finansiella mål. Ambitionen är att omsätta 1,5 miljarder år 2026. Målet kan potentiellt inkludera kompletterande förvärv. Med tanke på Surgical Science förvärvshistorik så är det troligt med fler förvärv, förmodligen redan under 2023. För att nå omsättningsmålet krävs en årlig genomsnittlig tillväxt på cirka 17% per år räknat från 2022 som basår. Vidare är målsättningen att nå ett rörelseresultat (Ebit) på 40% exklusive förvärvsavskrivningar på övervärden (att likställa med Ebita). Når Surgical Science sina mål år 2026 värderas aktien till 5,4x intäkterna samt 13,5 gånger rörelsevinsten på 2026E (bortsett från kassaflödet som genereras under perioden).

Tillväxtdrivaren för Surgical Science kommer sannolikt att vara affärsområde Industry/OEM framöver. År 2017 löpte några viktiga patent ut för Intuitive Surgical och deras kirurgirobot da Vinci. Ett antal andra bolag håller nu på att utveckla och lansera konkurrerande kirurgirobotar. Marknadspenetrationen för robotar är fortsatt låg (gissningsvis runt 3-4%) och tillväxtmöjligheterna är goda. OEM-affären består huvudsakligen av mjukvarulösningar vilket innebär en mycket hög bruttomarginal och skalbarhet vid ökade volymer.

Surgical Science har under åren genomfört en rad kliniska studier som validerar nyttan med bolagets produkter. En studie visade exempelvis att kirurger som använt Surgical Sciences simulatorer hade en erfarenhet som motsvarade kirurger med 20-50 ingrepp under bältet. I höstas besökte vi på Affärsvärlden Surgical Science på deras kontor i Göteborg och fick även testa bolagets simuleringsprodukter.

Marknaden för medicinsk simulering uppvisar god tillväxt. Få personer hade troligen satt sig i ett flygplan om inte piloten först certifierats i en flygsimulator. Samma sak gäller för medicinsk simulering. 2023 skissar vi på 12% tillväxt. Kommande år räknar vi, precis som analytikerkollektivet, att tillväxttakten accelererar då fler kiriurgirobotar lanseras.

Högre andel OEM-intäkter betyder, allt annat lika, högre marginaler. Vi räknar med 25% marginal 2023 (20% år 2022) samt 34% år 2025. Surgical Science-aktien har de senaste åren värderats högt. Använder vi en multipel på 25 gånger rörelsevinsten finns cirka 35% uppsida på radarn.

Surgical Science är ingen billig aktie här och nu. De långsiktiga tillväxtutsikterna är däremot goda med en fin underliggande marknadstillväxt som drivs dels av en växande åldrande befolkning. Dels av incitament för att minska kostsamma och för patienten potentiellt plågsamma skador som uppkommer i samband med kirurgi.

Insynsägandet är högt. Styrelse och ledning äger cirka en tredjedel av aktierna. Det gillar vi. Senaste året har däremot skett en del insynsförsäljningar.

Vi tycker fortsatt Surgical Science är det bästa alternativet för investerare som vill ha exponering mot medicinsk simulering. Bolaget ruvar på en nettokassa som ledningen förhoppningsvis sätter i arbete under året med nya förvärv.

Investerare som inte räds risken för multipelkontraktion kan överväga en post. Det gäller dock att våga lyfta blicken och vara extra långsiktig. En aktie för byrålådan, helt enkelt. Med ovan nämna brasklappar sätter vi ett spekulativt köpråd.