Sugen på Paradox? Köp Spiltan

Investmentbolaget Spiltan är intimt förknippat med bolagets största ägare och grundare, vd Per H Börjesson. Han är känd som en värdeinvesterare och förfäktare av framför allt Warren Buffets lärdomar. Det är även det som i mångt och mycket ligger till grunden för investeringsfilosofin i Spiltan. Börjesson har även författat ett antal böcker med titlar som bland annat ”Så här kan alla svenskar bli miljonärer” och ”Så här blev Warren Buffett världens rikaste person”.

Investmentbolaget Spiltan ska inte förväxlas med sitt dotterbolag Spiltan Fonder.

2010 investerade Spiltan tungt i dataspelsbolaget Paradox när man köpte 34 procent av bolaget. Innehavet har haft en fantastisk utveckling, speciellt under de senaste två åren när börsnoteringen av Paradox i allt större utsträckning synliggjort värdet av innehavet. Det har givetvis även spillt över på Spiltans substansvärde som nu uppgår till 2,4 miljarder kronor. Spiltan-aktien är noterad på Alternativa Listan (som också ägs till 15 procent av Spiltan) där handel oftast bedrivs en gång per månad.

Utöver aktier i Paradox finns i Spiltan ett antal andra investeringar. Vi summerar dem gruppvis i tabellen nedan:

Vi noterar två saker. Dels domineras värdet i Spiltan av Paradox-innehavet som utgör 70 procent av substansvärdet. Dels är substansrabatten i Spiltan rätt hög, innebärande att värdet på tillgångarna är betydligt högre än vad de värderas till på aktiemarknaden. I dagsläget värderas Spiltan bara något högre än bolagets aktiepost i Paradox. Resterande innehav får man alltså med mer eller mindre gratis.

Historiskt har Spiltan handlats kring substansvärdet men under de senaste månaderna har rabatten varit närmare 30 procent. Per H Börjesson lägger själv fram ett antal orsaker som kan tänkas förklara rabatten, vilka ungefär går ut på följande:

• Den kraftiga kursuppgången kan ge upphov till säljtryck när investerare tar hem vinster och omfördelar bland innehaven i sina portföljer.
• Likviditeten är sämre på Alternativa Listan eftersom handel endast sker en gång per månad. Dessutom kräver det separat registrering hos Alternativa Listan.
• Många befintliga ägare är oroliga över att så stor del av substansvärdet finns i Paradox.

Den sista punkten är förmodligen den mest bidragande till substansrabatten. Men att substansvärdet i Spiltan är koncentrerat till innehavet i Paradox behöver inte nödvändigtvis vara dåligt. Däremot innebär det att många som köpt aktien av en anledning (diversifierat investmentbolag drivet av Per H) nu plötsligt finner att man äger aktien av en annan sort (Paradox).

Det krävs numer av den som äger Spiltan-aktien att man också har en positiv syn på Paradox-aktien. Utvecklingen för Paradox-aktien kommer nämligen ha betydligt större påverkan på substansvärdet i Spiltan än hur väl Per H sköter övriga investeringar.

En betydande mängd aktier i Spiltan kan alltså behöva byta händer innan ”rätt” ägare, det vill säga de som känner sig bekväma med nuvarande struktur, hittar till aktien.

Kommer rabatten minska framöver?

Kanske inte. Hittills har Spiltan varit tydliga med att innehavet i dataspelsbolaget är långsiktigt. En del aktier såldes vid Paradox börsnotering men Per H har varit tydlig med att han hellre hade velat behålla hela innehavet. Och så länge strukturen i Spiltan inte förändras markant lär det vara befogat med viss rabatt på aktien.

Spiltan är alltså inte längre ett diversifierat investmentbolag som man kan köpa rätt och slätt för att man gillar och tror på Per H. För den som däremot funderar på att investera i Paradox kan det på något års sikt vara ett bättre alternativ att köpa Spiltan i stället. Detta eftersom man får ett värde som till stor del är kopplat till Paradox framgång, samtidigt som möjligheten finns att något av de övriga innehaven värderas upp. På nedsidan är risken dessutom lägre i Spiltan.

Rådet blir alltså att köpa Spiltan i stället för Paradox. Om ett år kommer vi utvärdera aktierna mot varandra.

I den här artikeln ger vi ingen ny syn på Paradox-aktien. Vi gillar bolaget och rekommenderade att teckna aktien på 33 kronor vid börsnoteringen. Sedan dess har aktien varit uppe och nickat på 65 kronor, men handlas i dag till drygt 50 kronor. Allt annat lika är vi något mer pessimistiska till aktien kring 50 kronor jämfört med vår analys på 33 kronor.