Suddig bild av lönsamheten i Image Systems

Image Systems (dagskurs 2,64 kronor 9/6–2017) har ett 70-tal anställda, runt 125 Mkr i årsintäkter och beskriver sig som ett ledande bolag inom produkter och tjänster för högupplöst bildbehandling. Bolaget är noterat på Nasdaq Small Cap med ett börsvärde kring 100 Mkr.

Det som sticker ut i Image Systems är den ofta mycket trevliga kombinationen av höga bruttomarginaler, runt 70 procent, och ett stort inslag av mjukvaruförsäljning i intäktsmixen. Når ett sådant bolag skala brukar lönsamheten bli riktigt bra.

Det har inte Image Systems ännu, även om inledningen på 2017 var ett fall framåt med 45 procents tillväxt. Det ska sägas direkt att detta snarast är ett turn-around-bolag som relativt snabbt behöver få lite bättre ordning på siffrorna. Men givet verksamheten kanske förutsättningarna inte är så dumma?

Några ord om verksamheten. Affärerna drivs i två affärsområden: Remasawco och Motion Analysis.

Inom Remasawco säljer man produkter och tjänster för sågverk som med hjälp av modern kamera-, laser och röntgenteknik vill optimerar sin produktion. Rent konkret handlar det om att mäta egenskaper hos stockarna för att optimera hur de sågas, att slutprodukten får rätt kvalitet givet sin prispunkt med mera. Den som är intresserad kan se filmer kring detta på youtube (som här och här).

Remasawco säljer främst egna produkter och har även en konsult/installationsrörelse som integrerar dessa med annan utrustning i sågverket. Enheten består av två bolag som har lång erfarenhet och stark ställning i Norden (ca 50 procents marknadsandel i sin nisch), grundade 1954 respektive 1987.

Det andra affärsområdet, Motion Analysis, är mindre och ännu mer fokuserat på mjukvara. Den används för analys av höghastighetsrörelser. En tillämpning är analys vid bilkollisioner och första kunden var Volvo. Förra året beställde Tesla mjukvaran för sin krasch-test-verksamhet vilket indikerar en stark ställning i denna lilla nisch. Andra tillämpningar finns inom vapenindustrin som använder mjukvaran för analys av projektiler.

Motion Analysis har kunder i många delar av världen och säljer via distributörer. Bolaget är en avknoppning från Linköpings Universitet och startades 1983.

Historiskt har Image Systems även haft annan verksamhet men den är avvecklad idag. Här är en sammanställning av hur dessa bägge affärsområden, och hela koncernen, presterat sedan 2013.

Bolaget är långt ifrån sitt mål att ha 15 procents rörelsemarginal (ebitda) och som framgår finns det tre större problem bakom det:

• Svaga marginaler inom Remasawco
• Dålig tillväxt inom Motion Analysis
• För höga koncernkostnader

Sedan en tid pågår ett arbete på alla dessa fronter för att vända utvecklingen. Den som driver detta är Vd Johan Friberg som tillträdde så sent som i maj efter att företrädaren Peter Johansson endast stannat ett drygt år på posten (han blev chef för installatören Sandbäckens med 3–400 Mkr i omsättning istället). Johan Friberg har haft hand om affärsområdet Motion Analysis de senaste åren och är alltså en intern lösning.

Några huvudpunkter i den vändning man jobbar med är följande:

• Produktbreddning inom Motion Analysis. Förra året började man sälja ett nytt erbjudande inom analysprogram för beröringsfri materialtestning. Grovt sagt räknar mjukvaran ut vad som händer med, exempelvis, en flygplansvinge under belastning. Det är en ny nisch som växt fram tack vare tekniska framsteg på kameraområdet där Motion Analysis hoppas hitta rätt med sitt erbjudande.
• Ökad export inom Remasawco. Man är starka på hemmaplan men har stora möjligheter utomlands. Då säljs endast egna produkter vilket ger bra marginaltillskott, trots att intäkten delas med partner. I USA har bolaget fått några bra affärer genom en ny partner och hoppas på mer.  
• Förvärv. Koncernkostnaderna är för höga för nuvarande volymer och ett alternativ vore att sälja Image Systems bolag till andra aktörer med större skala. Ledningen föredrar föga förvånande att växa in i befintlig kostym och letar förvärv. I Q4 misslyckades en affär vilket skapade extra kostnader på 1,2 Mkr.

Vad kan man säga om det här?

Börsplus skulle beskriva Image Systems som ett turn-around-bolag med extra hög risk jämfört med andra mogna bolag. Detta då företaget saknar stabil lönsamhet och på rörelsenivå förlorat pengar fyra av de fem senaste åren. Cykliska kunder (sågverk) och en balansräkning som inte tål stora påfrestningar adderar till intrycket att aktien är riskabel.

För bolag i den sitsen är det viktigt att det finns en bra ledning med rätt incitament och stödjande ägare på plats. Det är si och så med det. Nya vd:n är en veteran i bolaget och internrekryteringen sänker kostnaderna lite. Men han äger inga aktier alls, bara optioner som kräver att aktien når över 6 kronor för att bli värdefulla. Det är ett minus, liksom att tidigare vd:n slutade relativt snabbt. Hans bakgrund från Schneider Electronics föreföll lämplig för att driva upp affärerna inom Remasawco.

Bolagets största ägare framgår av tabellen.

De två storägarna kom i bolaget i samband med förvärven av Remasawco respektive Motion Analysis och framstår inte som så aktiva, men resursstarka. Tredje störst är Thomas Wernhoff som är ordförande i styrelsen och har bakgrund inom riskkapitalbranschen. Han ökade nyligen sitt innehav i bolaget. Det var ett bra tecken.

Den vändningsplan bolaget har låter rimlig. På den svenska marknaden är användningen av bildbehandling i sågverken ganska hög och kunderna goda kravställare. Det talar för att Remasawcos produkter håller även internationellt. Det finns konkurrens från alternativa system och Remasawco har ingen unik teknologisk fördel som vi förstår det. Men de framstår som skickliga, kan rida på att vara oberoende av större utrustningsbolag och produkterna ger snabb avkastning för kunden.

Det är svårare att sia kring chanserna att få upp tillväxten inom Motion Analysis – givet att man här ger sig in i en ny nisch.

Kärnfrågan är vilken marginal det är rimligt att hoppas på i Image Systems framöver. De prognoser vi skissat fram är osäkra. Normalscenariot bygger på att exportförsäljningen ger ett marginallyft inom Remasawco medan vi inte lagt in någon större tillväxt på Motion-sidan. Koncernkostnaderna antas ligga kvar nära dagens nivå. Bilden som träder fram då visar nedan:

En långsiktig marginal kring 7 procent, alltså, och då skulle Image Systems tjäna runt 11 Mkr i rörelsen och 0,25 kronor per aktie 2019. Använder man EV/ebit 11 respektive p/e 15 så skulle uppsidan vara knappt 50 procent i så fall. Till bilden hör att det även också finns ett hyggligt realistiskt negativt scenario, som bygger på fortsatt svag lönsamhet och en mindre nyemission längs vägen, där nedsidan är brant.

Sammantaget är vi kluvna till Image Systems i nuläget. Bolaget har historiken och annat emot sig men en värdering i nivå med omsättningen (EV/Sales=0,9) är lågt för ett högteknologiskt bolag med fina kunder och höga bruttomarginaler.

Det räcker för att vi ska se aktien som köpvärd och åtminstone klart värd att följa.

Med lite tur ändras förutsättningarna dessutom inom en inte alltför lång tid givet att ledningen verkar letar ganska desperat efter förvärv som gör att bolaget växer in i sin kostym.