Studsviks kärna tål att klyvas

Studsvik har en lång historia, både som bolag och börsaktie. Kärnteknik är ett spännande område men Studsvik har ofta haft problem att omsätta sitt kunnande och sin marknadsposition till lönsam tillväxt.

De senaste åren har det dock börjat röra på sig i Studsvik. Förändringen sammanfaller med att Studsvik fick en ny ledning i form av vd Michael Mononen och finanschef Pål Jarness. Ett tydligt exempel är den vikt som den nya ledningen lägger vid att försöka ändra prissättningen och förhållandet till kunderna till att vara mer baserat på kundvärde. Kort sagt ha en mer kommersiell syn och med högre självförtroende ta betalt för det värde som levereras.

Det här verkar ha börjat betala sig i affärsområdet Bränsle- och materialteknik uppvisar stigande marginaler. Det finns även positiva tendenser i affärsområde Konsulttjänster, mer om det senare.

Men ännu viktigare på kort sikt är att Studsviks ledning på allvar börjat jobba med att synliggöra de stora värden som Studsvik sitter på.

Försäljningen av det problemdrabbade affärsområdet Avfallshantering till franska EDF är det största som hänt hittills. Förutom att prislappen var oväntat fantastisk så är det ett stort fall framåt att Studsvik blir lite mer renodlat.

EDF-affären väntar på myndighetstillstånd men beräknas gå igenom efter sommaren. Därefter är det framförallt två delar i Studsvik som sticker ut som udda.

För det första den lågkvalificerade delen av affärsområde Konsulttjänster och för det andra Studsviks mark- och fastighetsinnehav vid den stora anläggningen i Studsvik utanför Nyköping.

Vi tycker kanske inte att det är någon superbrådska att sälja av dessa delar men med enkla medel kan Studsvik i sin redovisning tydliggöra vilka värden som finns i fastigheterna och även underlätta för marknaden att räkna på Studsvik exklusive ”grovkonsulterna”.

Vilka värden är det då som finns i Studsvik?

Fastighetsdelen är väldigt svårvärderad men det är ett stort område och det bokförda anskaffningsvärdet på 324 Mkr kan ju vara en utgångspunkt. Eller 200 Mkr om man ska vara mer försiktig och ta hänsyn till avskrivningar. Studsvik är dock ett väldigt unikt område där man plöjt ytterligare många hundra miljoner kronor på extra säkerhet och självständig försörjning av vatten, el, avlopp, egen godshamn och mycket annat. Värdet av dessa extrainvesteringar kan vara noll eller väldigt högt beroende på vilken verksamhet som kan förläggas till Studsvik.

Studsviks ledning har nu börjat titta aktivt på att göra något bra av dessa slumrande fastighetstillgångar. Vi har väl inga jättehöga förväntningar men bokfört värde 200 Mkr kan väl vara en lagom balans mellan försiktighet och potential.

Studsviks unika hot cell-laboratorium motsvarar också ett stort värde. Det finns ett antal hot cell-laboratorium i världen men alla utom Studsviks är offentligt ägda och kopplade till universitet eller statliga organ. Studsvik har världens enda kommersiella hot cell-laboratorium och nyanskaffningsvärdet för ett sådant bedömer ledningen till runt 1 miljard kronor. Ett hot cell-laboratorium är en avgörande resurs för att i labbmiljö kunna testa och undersöka material med mycket hög strålningsnivå. Studsvik hyr ut kapacitet och utför tjänster inom Materialteknik men beläggningen är väldigt låg. Studsvik skulle potentiellt kunna använda labbet mångfalt mer om fler kunder fick upp ögonen för värdet av att jobba med en oberoende kommersiell aktör.

Hot cell-labbet är också viktigt för att förbättra programvaran inom den höglönsamma och växande bränsleteknikverksamheten Scanpower.

Man ska inte räkna på något direkt miljardvärde i hot cell-labbet men det utgör ändå en unik resurs för Studsvik som rimligen måste göra att affärsområdet Bränsle- och Materialteknik har en större hävstång och ett större strukturvärde än annars. Detta är ett affärsområde som vi efter en viss upprevidering tänker oss kan omsätta över 300 Mkr med en marginal på nära 20 procent om några år. Givet strukturvärdena så tål denna affär att värderas till en multipel runt 12-15 (EV/Ebit) motsvarande ett värde på i storleksordningen 800 Mkr.

Affärsområde Konsulttjänster är som sagt en väldigt bred verksamhet som idag kan sorteras in i ett par rätt olika delar.

• Avveckling och avfallshantering. Här erbjuder Studsvik kvalificerad ingenjörskonst inom design och lösningar för att avveckla samt konstruera och ta i drift anläggningar för avfallshantering. Det sistnämnda gäller särskilt Studsvik egna så kallade Thor-teknik för att med hjälp av en specialutvecklad pyrolytisk process göra så att radioaktivt material stabiliseras och får en bråkdel av sin ursprungliga volym. Thor-tekniken är särskilt lämpad för vätska eller fuktiga material. Nyttan av Thor-tekniken är stor eftersom det gör förvaringen oerhört mycket enklare och säkrare jämfört med fuktiga material i större volymer.
• Industriservice. Verksamheten ligger primärt i Tyskland och Storbritannien och sticker ut ordentligt från Studsviks övriga delar som blir kvar efter EDF-affären. Industriservice är nämligen mer ”blue collar” till sin karaktär och ska man jämföra Studsviks olika konsultben med svenska börsbolag så är kanske övriga delar påminner om ÅF medan Industriservice har fler beröringspunkter med Coor eller Uniflex.
• NORM. Denna förkortning står för naturligt förekommande radioaktivt material och det är en växande marknad att hantera detta kopplat till diverse industriella processer. Här ser Studsvik en bra nisch för sina kärntekniska konsulter.

Den ”blue collar”-inriktade konsultverksamheten inom Industriservice sysselsätter cirka 350 personer och omsätter uppskattningsvis 250 Mkr med låg lönsamhet. Det stora strategiska värdet i att ha en position på kärnteknikmarknaden gör nog att man ändå kan hoppas att denna verksamhet har ett värde på säg 100 Mkr.

De högkvalificerade konsulttjänsterna omsätter uppskattningsvis knappt 200 Mkr och vi tror värdet är i linje med det.

Nu börjar vi närma oss en värdering av Studsvik där vi summerar delarnas värde. Återstående delar är nettokassan som vi bedömer till 120 Mkr efter EDF-affären samt det negativa värdet av (höga) centrala kostnader som vi uppskattar till 200 Mkr. I tabellen nedan sammanställs detta och det indikerar ett möjligt värde per aktie på 148 kronor. Detta är ett relativt optimistiskt räkneexempel men med en ledning som drar åt samma håll och verkar besjälade av att visa upp bolagets värden så är det motiverat att skissa upp möjligheterna. Även i ett mer försiktigt huvudscenario tror vi att aktien kan värderas över 100 kronor inom ett par år. Vi har Studsvik i Börsplus portfölj och efter veckans förnyade studium av bolaget är det inget vi ångrar. Köprådet tål att upprepas.