Storytels tillväxtresa har många kapitel kvar

Storytel, ”böckernas Spotify”, är ett av de mest snabbväxande företagen just nu. Några exempel från bolagets färska rapport över årets första kvartal kan illustrera det.

• Antalet kunder var 220 000 i snitt under kvartalet – en ökning på 81 procent jämfört med samma period 2015.
• Intäkterna från streaming av ljudböcker uppgick till totalt 84 Mkr – en tillväxt på 73 procent.
• Även på bolagets mest mogna, eller ska man kanske säga minst omogna, marknad, Sverige, växer Storytel så det knakar. Intäkterna är upp 60 procent. Antalet kunder är upp 68 procent.

Den fina tillväxten sker dessutom inte till priset av enorma kostnader för marknadsföring och liknade som medför kassaförbränning och stora förluster. I kvartalet gjorde bolaget en rörelsevinst på 6,7 Mkr.

De här starka siffrorna har ihop med ett lovande förvärv i Danmark skickat upp aktien 15 procent bara under den senaste veckan. Sedan årsskiftet är uppgången 45 procent och till dagskursen 30 kronor är nu börsvärdet uppe i 1,3 miljarder kronor. Frågan är om det är för sent att köpa den här aktien nu.

Tittar vi på nyheten om förvärvet i Danmark så ser det positivt ut. Bolaget heter Mofibo och har 40 000 abonnenter på en Storytel-liknande tjänst i Danmark och ytterligare 8 000 kunder i Holland och Sverige. Förvärvet ger Storytel en ledande position i Danmark och det finns samordningsvinster att utvinna på grund av överlappande satsningar i Holland och Sverige.

Prislappen på 125 Mkr för Mofibo ser okej ut om man slår ut den över antalet kunder. Den innebär ett pris på cirka 2600 kr/kund vilket kan jämföras med en värdering på 5000 kr/kund för Storytel. Det är ett plus att den danske grundaren Morten Strunge stannar kvar i Storytel med ansvar för Danmark och Holland och att han accepterar en del av betalningen i aktier. Strunge får en post i Storytel värd cirka 20 Mkr.

En vettig affär alltså, men inte något som ändrar bilden av Storytel eller egentligen borde leda till någon stor uppvärdering av bolaget. Det avgörande är ett par frågor som är lätta att ställa men tyvärr mindre enkla att ha en vettig åsikt om.

Hur stor kommer marknaden för strömmade ljudböcker egentligen att bli?

Vilken lönsamhet kan en aktör som Storytel ha i mer mogen fas?

Även om det är knepigt att spekulera i hur en så ung marknad kan utveckla sig så skissar vi här på konturerna till hur Storytel kan se ut om några år – och kring var aktien kan tänkas stå.

Tar vi Sverige som utgångspunkt så har Storytel enligt egen uppgift 75 procent av en marknad som idag utgörs av 230 000 abonnenter. Bolagets vd Jonas Tellander har sagt att den svenska marknaden kan växa till minst 350 000-400 000 abonnenter. Mot bakgrund av att Storytel i början av 2016 växer med nästan 70 procent i termer av antal kunder så ter det sig inte alls otänkbart.

Utanför Sverige (och USA) är marknaden i sin linda. Storytel tror att detta med att lyssna på böcker i mobilen är en vanesak och att användningen utomlands ökar i takt med att aktörer som Storytel skapar bättre tjänster, antalet ljudböcker ökar och mobilnät och telefoner blir allt bättre.

Bolaget har under 2013-14 gjort etableringar i Danmark, Holland och Norge. I dessa tre länder finns nu en femtedel av kundbasen. Vi får intrycket att satsningen i Norge har gått väldigt bra, den i Danmark okej medan Storytel kämpar i Holland.

Det är realistiskt att räkna med en ”svensk utveckling” i alla fall i de övriga Nordiska länderna. Om Sverige har en potential på runt 375 000 kunder så skulle motsvarande siffra för Sverige, Norge, Danmark och Finland tillsammans bli lite mindre än en miljon kunder.

Storytel kommer att ta en stor del av marknaden. De är redan nu helt dominerande i Sverige och Danmark. I Norge har satsningen bra fart. Finland är för tidigt att sia kring. Det är absolut sannolikt att konkurrensen ökar men Storytels utgångsläge, starka varumärke och dedicerade fokus på streaming gör att vi räknar med en marknadsandel på 45 procent.

Allt som allt landar man då i att intäkterna kan nå runt en miljard kronor vilket kan jämföras med att bolaget i dag har streaming-intäkter på knappt 300 Mkr (rullande 12 månader).

Lönsamheten då? Historiskt har rörelsemarginalen varit runt 10 procent. Kommer den stiga eller falla? Å ena sidan pressas maginalen nu av att företaget spenderar stora pengar på marknadsföring för att driva upp tillväxten. Cirka 20 procent av omsättningen går till reklam. I en mer mogen fas kan reklamkostnaden som andel av intäkterna falla ned mot 10 procent av intäkterna. Det talar för en högre marginal långsiktigt.

Å andra sidan kommer 80 procent av bolagets intäkter från Sverige där Storytel sitter på mycket eget material efter en handfull förvärv av förlag. Det ger en lägre innehållskostnad än man bör räkna med långsiktigt. Det skulle tala för en lägre marginal långsiktigt.

En kompromiss får bli att räkna med 12,5 procent.

Det här räkneexemplet landar alltså i att om ljudboken blir samma succé i resten av Norden som i Sverige, så kan Storytel tjäna 125 Mkr i rörelsen (1000 Mkr x 12,5 procent). I så fall lär aktien fortsätta att ha en hög värdering – både i kraft av att en bred kundbas talar för stabila intäkter och i kraft av möjligheterna att Storytel lyckas exportera sin modell till fler marknader (de är ju redan igång i Holland och Polen som vi valt att bortse från här). En multipel på 15 gånger rörelsevinsten (ev/ebit) är inte orimlig vilket skulle ge ett riktvärde på 1875 Mkr för hela rörelsen inklusive skulder. Runt 45 kronor per aktie, skulle det motsvara. Uppsidan skulle vara 50 procent. Detta kanske skulle kunna vara verklighet 2019.

Nu är detta mest ett räkneexempel. Många parametrar är osäkra. Det finns negativa faktorer som kan rubba kalkylen väsentligt, till exempel att konkurrensbilden förändras om stora aktörer går in på marknaden eller genom att relationerna med förlagen försämras till den grad att tjänstens kvalitet blir svag. Bonnier kanske beslutar sig för att inte distribuera sig via Storytel, vem vet?

Det Storytel representerar är ändå något man bör ha exponering mot i sin aktieportfölj. Nämligen att ny teknik i form av (mobilt) internet leder till förändrade användarbeteenden. Vi har nyligen tipsat om ett annat företag som drar nytta av samma sak, Mat.se. Det finns fler – som nätmäklarna och nätspelbolagen. Den här typen av bolag är ofta mycket olönsamma eller mycket dyra. Ibland både och. Storytel faller i ”mycket dyr”-kategorin eftersom man får se rätt långt in i framtiden för att se uppsida. I vårt normalscenario, som sträcker sig till 2018, är aktien rätt värderad kring 30 kronor.

Möjligen kan man köpa billigare någon gång framöver men vi ser inte dagens prislapp som en ”dealbreaker” för den som vill ha en riktigt lovande tillväxtaktie i portföljen. Så länge tillväxten fortsätter kan värderingen fortsätta att vara hög och just nu syns inga tecken på att det ändras. Bolaget står också inför sin säsongsmässigt starkaste period i och med att många provar på ljudböcker under sommarledigheten.

Läs fördjupad analys