Storytel: Siktar mot 5 miljarder

Ljudboksbolaget Storytel (36,40 kr) har ett tufft år på börsen. Bakgrunden är att tillväxttakten successivt bromsat in samtidigt som förlusttakten varit hög och kassan sinat.

Grundare Jonas Tellander lämnade VD-posten våren 2022. Tellander sitter dock kvar i styrelsen och är tredje största ägare med 6,3% av aktierna (värda drygt 175 Mkr). EQT är största ägare med 14,4% följt av Roxette Photo med 9,4% (ägs av Jonas Sjögren som var ledamot i Storytel 2008-2022).

Johannes Larcher är ny VD sedan oktober ifjol. Larcher är österrikisk och amerikansk medborgare och kom närmast från rollen som VD för streamingjätten HBO Max icke-amerikanska verksamhet. Johannes Larcher äger knappt 0,2% av aktierna värda runt 5 Mkr.

De senaste fem åren har Storytel uppvisat 22,3% tillväxt i snitt per år. Ifjol landade tillväxten på drygt 22% varav 11% avser organisk tillväxt. Tillväxten drevs också av amerikanska Audiobooks.com som Storytel förvärvade i början av 2022 för 135 miljoner dollar motsvarande 3,5x intäkterna (EV/Sales). 2022 omsatte Audiobooks knappt 360 Mkr med ett resultat efter skatt på runt 9 Mkr.

Innan förvärvet aviserades stod aktien i cirka 175 kronor. Tidigare har ledningen pratat om att expansion till just USA inte var aktuellt. Med facit i hand ett riktigt dyrköpt förvärv, även om såklart andra faktorer också påverkat aktien.

Strategiomläggning

Senaste året har Storytel lagt om strategin och övergett ambitionen att växa kraftigt på många marknader. Nu fokuserar bolaget i stället på ett tiotal marknader som redan är lönsamma eller nära lönsamhet. Det är Norden, USA, Nederländerna, Polen, Turkiet och Bulgarien. Dessa marknader står för runt 90% av koncernens intäkter.

Delar av styrelsen har också bytts ut. Samtidigt har Storytel arbetat med att sänka kostnaderna. Antalet anställda har minskat från 840 heltidsanställda i början av 2022 till 687 stycken vid årsskiftet 2022/23. I början av 2024 väntas personalstyrkan vara nere kring 650 personer.

För 2023 har ledningen tidigare guidat att streaming-intäkterna väntas uppvisa en liknade tillväxttakt som under fjolåret (11% organiskt). Samtidigt som den justerade Ebitda-maginalen, vilken exkluderar jämförelsestörande poster väntas öka under 2023 jämfört med året innan.

2022 var den justerade Ebitda-marginalen 2,9%. Samtidigt väntar sig ledningen ett positivt operationellt kassaflöde. Prognoserna upprepades vid kapitalmarknadsdagen. Tidigare har Storytel också presenterat prognoser för tillväxten för det kommande kvartalet. Under de senaste kvartalen har Storytel slopat dessa prognoser. Kanske beroende på osäkrare marknadsklimat.

Nya mål

Storytel presenterade också finansiella mål på medellång sikt. Ambitionen är nu följande.

• Minst 5000 Mkr i omsättning år 2026 genom organisk tillväxt (det motsvarar 11,8% årlig tillväxt i snitt).
• Genomsnittlig årlig organiskt tillväxt av streamingintäkter på 15%.
• Ebitda-marginal på minst 12% år 2026 på koncernnivå. Den långsiktiga ambitionen är att nå >15% på Ebitda-nivå.
• Investeringarna väntas uppgå till cirka 5% av koncernens intäkter.

God underliggande tillväxt

Marknaden för ljudböcker växer snabbt och var värd 4 miljarder dollar år 2020. Marknaden väntas vara 5 gånger större (20 miljarder) år 2030 vilket motsvarar en årlig tillväxt på 17-18% per år. I Norden är Storytel fortsatt den ledande aktören och har ungefär halva marknaden.

Efter förvärvet av Audiobooks.com är Storytel nu näst största aktör i USA (under 5% marknadsandel). Den klart dominerande aktören är Audible som ägs av Amazon som har mer än 50% marknadsandel i USA. Andra konkurrenter är Google Play Books och Scribd. På övriga tillväxtmarknader som Storytel är verksamma på är bolaget en ledande aktör.

I USA har 82% av hushållen videostreamingstjänster som exempelvis Netflix och Amazon Prime. I snitt har varje abonnent hela fyra tjänster. För musik-streamingstjänster är penetrationen 60% och varje abonnent har två tjänster i snitt. Penetrationen för ljudböcker är betydligt lägre, kring 3% och varje abonnent använder oftast bara en tjänst för just ljudböcker. I Norden är ljudbokspenetrationen drygt 10% jämförelsevis.

3,2 miljoner abonnenter

År 2026 är Storytels målsättning att ha minst 3,2 miljoner abonnenter. Vid utgången av Q1 2023 hade bolaget 2 041 000 stycken. För att nå målet krävs en ökning med av antalet abonnenter med 12% i snitt per år.

Abonnenttillväxten har planat ut senaste året. Sommarmånaderna och det tredje kvartalet är vanligtvis säsongsmässigt starkast på grund av semestertider då många är lediga och har tid att lyssna på ljudböcker.

Tuff konkurrens i Norden

Norden är fortsatt bolagets klart största segment med knappt tre fjärdedelar av streaming-intäkterna. BookBeat som ägs av Bonnier växte 27% ifjol och passerade 700 000 abonnenter.

Nextory har ännu inte lämnat in årsredovisningen för 2022. År 2021 omsatte de knappt 400 Mkr. Stiftelsen Industrifonden är största ägare i Nextory (24%) som i den senaste finansieringsrundan sommaren 2022 värderades till cirka 1,2 miljarder kronor enligt statistik från ägardatabasen Holdings. Här finns en rapport från Konkurrensverket om marknaden för ljudböcker (från 2021).

Konkurrensen i Norden beskrivs som tuff. En del aktörer kör generösa kampanjer med långa gratis testperioder. Storytels tillväxttakt i Norden har successivt minskat. 2022 var tillväxten knappt 11%. I årets första kvartal växte Norden med 6,8%. I höstas valde Storytel att ta bort sina titlar från Nextory (se reportage från SVT här).

20% Ebitda-marginal

Storytel redovisar bruttovinst och bruttomarginal i kvartalsrapporterna. I samband med kapitalmarknadsdagen lyfte bolaget även på locket gällande lönsamheten. Mellan 2020 och 2022 har “den lokala” Ebitda-marginalen före centrala kostnader pendlat mellan 18-21%. I Q1 2023 var marginalen 24% jämförelsevis. Ebitda-marginalen för bolagets tio fokus-marknader har varit 13-18% senaste tre åren jämförelsevis och uppgick till 23% i Q1. Att transparensen ökat är positivt samtidigt hade det varit ännu bättre om Storytel tydligt redovisade marginalen samt centrala kostnader tydligt varje kvartal.

Tillväxttakten för Övriga världen (Storytel kallar själva segmentet för “Non-Nordic) har också minskat senaste åren. 2022 steg dock tillväxten drivet av att Audiobooks konsoliderades. Streaming-intäkterna minskade med runt 5% i första kvartalet för den utomnordiska verksamheten.

6% churn

För första gången redovisade även Storytel bolagets kundtapp, på branschspråk kallat churn. I årets första kvartal uppgick churn till 6% på månadsbasis. Netflix ligger kring 2-3% och Spotify gissningsvis kring 4% jämförelsevis. Storytel uppger att bolagets churn minskat över tid. Det är positivt då mer osäkra ekonomiska tider rimligtvis borde öka densamma.

I snitt stannar en ny abonnent hos Storytel i drygt 2 år (>25 månader). Den genomsnittliga intäkten per abonnent uppgick till 121 kronor i Q1 (114). I Norden är snittet 147 kr (144) samt 89 kr (81) utanför Norden. Det är troligen just på de utomnordiska marknaderna där potentialen att höja intäkten per kund är som högst.

Kundens livstidsvärde, CLV (Customer Lifetime Value) dividerat med kundanskaffningskostnaden, SAC (Subscriber acquisition cost) uppgår till 3,1 gånger för Storytel. Bolagets har alltså ett livstidsvärde på kunden som är drygt 3 gånger högre än kostnaden för att anskaffa en kund. 3x brukar ses som en hälsosam riktlinje. Är nyckeltalet under 1 förstör bolaget värde.

Räcker kassan?

Tillväxt har länge varit högsta prioritet för Storytel. Både förlusttakt och därmed kassaavbränning har varit hög. Storytel har gjort ett flertal riktade emissioner under de senaste åren och tagit in drygt 3,3 miljarder kronor. I höstas genomförde Storytel en riktad emission på 400 Mkr. Teckningskursen var då 45,50 kronor per aktie.

Vid utgången av Q1 2023 uppgick bolagets kassa till 540 Mkr. Ledningen i Storytel uppgav att nuvarande kassan skall räcka till dess att bolaget uppvisar positivt kassaflöde. Vi på Afv är inte säkra på att kassan kommer räcka. Däremot har Storytel köpt sig en del tid i och med höstens emission.

Prognoser och värdering

För 2023 skissar vi på 6% tillväxt för koncernen som helhet. Aktiemarknadens fokus är som bekant på hur bolagets streamingintäkter utvecklas. Konsensusprognosen för 2023 är att Storytel växer de totala streamingintäkterna med 6%. Vilket alltså är lägre än Storytels egen guidning på runt 10-11% tillväxt.

Kommande år räknar vi med att tillväxttakten kan öka något till 10% på koncernnivå. Drivet av stabil tillväxt i Norden och att andra marknader som USA, Nederländerna och Polen bidrar. Vi skissar på en rörelsemarginal på -2,5% för 2023 som gradvis bättras och når 4% år 2025. De senaste åren har det skiljt 5-6 procentenheter mellan Ebitda- och Ebit-marginalen.

De senaste fem åren har Storytel värderats till knappt 4 gånger den bakåtblickande omsättningen i snitt. För tillfället är värderingen under 1x intäkterna på R12M. Spotify värderas till 1,7 gånger intäkterna för nästkommande år. Använder vi en multipel på 1,1x (rabatt på 35%) så finns cirka 40% uppsida på radarn.

Videostreamingtjänsten Netflix värderas till över 6 gånger intäkterna. Viaplay som har havererat totalt på börsen senaste veckorna på grund av vinstvarning och VD-byte värderas till 0,4x. Risken är stor att Viaplay behöver ta in nya pengar för att kunna finansiera omfattande åtagande för sändningsrättigheter.

2022 blev ett omstruktureringsår för Storytel. VD Johannes Larcher har lång erfarenhet från streamingbranschen vilket är ett plus. Att Storytel sedan en tid tillbaka fokuserar satsningen kring ett tiotal marknader känns sunt. Det är oftast bättre att vara stark på ett färre antal marknader snarare än att ha en halvbra position på många marknader. Aktien steg runt 10% på beskedet i samband med kapitalmarknadsdagen.

Ledningen kommer också arbeta med att minska innehållskostnaderna. Med fokus på att öka andelen eget innehåll och kanske även omförhandla vissa befintliga avtal. Att Storytel erbjuder eget exklusivt innehåll är en viktig konkurrensfördel där bolagets olika förlag är grundstommen i den strategin. Bolaget kommer även använda AI-röster vid uppläsning av ljudböcker. En spännande satsning i dessa “AI-tider”.

Storytel-aktien värderas nu historiskt lågt. Visst har tillväxttakten minskat. Ledningen menar att nuvarande kassa räcker tills dess att bolaget når positivt kassaflöde. Det är positivt att Storytel lyft på locket angående både lönsamhet för Norden samt bolagets churn.

Förhoppningsvis blir kommande kapitel roligare än det senaste årens. Kan aktien få en något högre värdering så är uppsidan god. Rådet blir köp.