Storskogen (teckningskurs 38,50) är ett konglomerat som byggts upp genom 144 förvärv sedan starten 2012. Beteckningen serieförvärvare är träffande. Bara i år har över 50 bolag köpts upp.

Nu är avsikten att hämta in 6-8 miljarder i nytt kapital via börsen för att fortsätta i den stilen. Storskogen blir med ett börsvärde kring 64 miljarder den största noteringen sedan Traton 2019.

Bakom Storskogen står VD Daniel Kaplan som är en av tre grundare. Han är också känd som grundare av Tradera, även om det var länge sedan (1999). En av de andra grundarna är också operativ idag, Alexander Murad Bjärgård. Han är förvärvschef. Duon kommer äga 4,6% respektive 4,0% av aktierna efter IPO.

Totalt är aktier för 13,4 miljarder kr till salu, räknat exklusive en övertilldelningsoption som kan utöka antalet nyemitterade aktier. Av erbjudandet är aktier för 7,4 miljarder kr utförsäljning från befintliga ägare. Storskogen har tagit in kapital flera gånger och har en spridd ägarkrets.

Länsförsäkringarbolag och H&M-familjens Ramsbury finns bland säljarna. Även flera insiders säljer. Insiderägandet förblir ändå stort, cirka 16%.

En stor del av erbjudandet, drygt 80%, är redan paxat av ankare som Robur, AMF och Lannebo. AMF blir kapitalmässigt största ägare efter IPO med 8%.

Läs mer om aktuella noteringar på IPO-guiden

VERKSAMHET

Storskogen förvärvar och äger långsiktigt små- och medelstora företag. Bolaget är det mest diversifierade, eller spretiga, konglomeratet av de stora svenska serieförvärvarna. Koncernen består av 200 dotterbolag och hade knappt 7 000 anställda vid halvårsskiftet.

I ett försök att exemplifiera spännvidden listas koncernens omsättningsmässigt 10 största förvärv i tabellen. Detta är bolag som svarar för ungefär en tredjedel av den nuvarande verksamheten. De finns i många olika branscher och drivs med olika affärsmodeller. Många är förvärvade under det senaste dryga året.

Någon röd tråd är svår att finna i portföljen, mer än att försäljningen främst sker i Sverige. Under 2020 kom 82% av intäkterna härifrån. Rörelsen delas in i tre affärsområden, nämligen Industri, Handel och Tjänster.

Mer om dessa finns i faktarutan.

HISTORISK OCH NUVARANDE LÖNSAMHET

Prospektet anger endast siffror från 2018. Sedan dess har Storskogen snittat en rörelsemarginal på 8,9%, räknat exklusive förvärvsavskrivningar och engångsposter (justerad ebita). Det finns ingen tydlig organisk tillväxt. Under 2019 sjönk rörelsevinsten 7,7%, organiskt. Under 2020 ökade den 0,8%. Det senare lyfter Storskogen fram som ett kvalitetstecken, givet att 2020 var ett svagt år.

Under 2021 har förvärven trappats upp oerhört. Bolag med över 8 miljarder i omsättning har köpts upp (en del av omsättningen ingår i 2021, en del i 2022 i diagrammet ovan). Storskogen har räknat fram vad omsättning och resultat hade varit under 2020 om man redan då, från 1/1 2020, ägt alla dessa rörelser. I så fall hade omsättningen varit 18,9 miljarder kr och rörelsevinsten 2,24 miljarder (justerad ebita). Lönsamheten på 11,8% är ovanligt god.

Utgår vi från den här vinstförmågan så säljs bolaget ut till EV/Ebita 29. Jämför vi det med andra förvärvsbolag (2022E som inkluderar kända förvärv) så är det viss premie. Förvisso kan Storskogen öka vinsten organiskt till 2022, vilket minskar premien. Men givet deras korta historik hade vi nog väntat oss en tydligare rabatt.

FÖRVÄRVSSTRATEGI

Företaget har den för serieförvärvare typiska affärsmodellen – investerar i små- och medelstora bolag i stabila branscher som sedan drivs självständigt i decentraliserad struktur. ”Den bästa ägaren av små- och medelstora företag”, är Storskogens slogan. Prisnivån har varit kring 5,5 gånger rörelsevinsten. Högre under 2021 då större bolag köpts, cirka 9 gånger.

Det som skiljer Storskogen från de andra förvärvsbolagen är tempot och bredden i deras aktiviteter. De förvärvsvolymer på 3 miljarder såväl 2019 som 2020 är det få andra som kommer upp i. Årets volym kan mycket väl sluta på 10 miljarder. I prospektet anges att det finns avsiktsförklaringar om förvärv av ytterligare 11 bolag som representerar en tillväxt på 10% i omsättning.

Detta är en annan skala än börsens övriga förvärvskonglomerat. Det speglar att Storskogen köper en hel del typer av bolag, och gör transaktioner, vi annars inte förknippar serieförvärvare. Ett exempel är det nyliga förvärvet av en hel portfölj från ett riskkapitalbolag, Ceder. Det speglar också att bolaget verkar i så många branscher – och sedan 2020 även i flera länder. Storskogen köper i dagsläget drygt tio olika marknader. Fokus är på Norden, DACH och England.

Storskogen själva ser sin bredd som en konkurrensfördel. Tack vare innehav i så många branscher är de en trovärdig köpare och ägare för många säljare. Det krävs dock stor organisation för att hantera. Över 20 personer jobbar med förvärv och totalt är de 80 personer på bolaget.

FÖRVÄRVSCENARIO

Eftersom det är så tydligt uttalat att Storskogen ska fortsätta växa med förvärv så har Afv skissat ett långsiktigt förvärvsscenario för bolaget, till 2026. Detta är en metod vi tillämpat på serieförvärvare tidigare, se analyser av Lifco, Idun, Fasadgruppen, Teqnion och Instalco.  Idén är att anta att bolaget faktiskt lyckas fortsätta förvärvsresan kommande år. Hur kan bolaget – och aktien – se ut då?

I tabellen här intill finns vår skiss på Storskogen.

Antar vi att Storskogen hittar förvärv som tillför cirka 4-6 miljarder kr i årlig omsättning som håller lönsamhet i klass med bolagets målbild (10% ebita), så kan koncernen nå 4,4 miljarder ebita 2026. En multipel på 20x ger viss uppsida. Man behöver dock tro på en värdering närmare dagens, ca 25x, för att uppsidan ska locka på allvar.

Vi ser ett par större frågetecken detta scenario, till exempel om vinststabiliteten. Trots en diversifierad portfölj innehåller den till stor del cykliska dotterbolag. Det är oklart vilka marginaler investerare kan förvänta sig i lågkonjunktur. Tydligt är dock att  bolagen klarade pandemin väl. Den stora frågan är om förvärvstakten är hållbar. Det handlar om upp till 50 bolag per år. Teamet är stort men frågan är hur pass väl det kommer att gå att integrera en sådan mängd bolag i koncernen. Det finns risk för att konglomeratet blir svåröverblickat. Det ska noteras att Afv sannolikt räknar med en lägre förvärvstakt än vad bolaget själva siktar på.

AVSLUTNING

I vårt scenario ser inte uppsidan bra nog (5% per år) för att teckna aktien. Men Afv har säkert räknat för oambitiöst på förvärvstakten. Storskogen drivs som om ledningen hittat ett recept att investera väldigt mycket mer kapital i serieförvärvar-modellen än andra lyckas med. Om det visar sig hållbart kommer stora värden skapas. Kanske blir skogen första globala serieförvärvaren?

Hopp om det plus den massiva uppbackningen från nio rådgivarbanker kan nog göra IPO:n okej. Vi avstår ändå från att teckna. Historiken är kort, vi ser begränsad rabatt mot redan högvärderade jämförelsebolag och har frågetecken för hur hållbart bygget är. Det är uppbyggt i en marknad med hög och tilltagande konkurrens om förvärvsobjekt.