Storskogen: Kaplan lämnar

Storskogen (5,65 kr) är en serieförvärvare som sedan starten 2012 gjort över 200 förvärv. Bolaget noterades hösten 2021 till teckningskurs 38,50 kr motsvarande 64 miljarder i börsvärde.

Vi på Affärsvärlden avrådde från att teckna aktier vid noteringen och har säljstämplat Storskogen flera gånger sedan dess. Aktien är nu ned 85% från IPO.

Storskogen grundades av Daniel Kaplan (mest känd som grundare av marknadsplatsen Tradera), Alexander Bjärgård (förvärvschef) samt Ronnie Bergström (varken operativ eller sitter med i styrelsen längre). Kaplan är näst största ägare med 4,4% av kapitalet och 13,9% av rösterna. Bjärgård äger 3,6% av aktierna samt 13,3% av rösterna i Storskogen. Medan Bergström äger en liknande post.

Daniel Kaplan var fram till nyligen VD men avgick efter bokslutet i samråd med styrelsen. Christer Hanson som varit chef för affärsområde Handel är nu tillförordnad VD. Hansson är elfte största ägare med 2% av kapitalet. I övrigt domineras ägarlistan av diverse fondbolag.

År 2017 omsatte Storskogen 1,7 miljarder kronor. 2023 landade försäljningen på drygt 36 miljarder. Det motsvarar en årlig tillväxt på i snitt 66,4% de senaste sex åren (2018-2023).

När räntorna var låga höll Storskogen ett väldigt högt förvärvstempo. Fram till 2022 köptes över 170 bolag med en omsättning på runt 30 miljarder. På grund av stigande räntor och den höga skuldsättningen (nettoskuld/Ebitda 2,7x) har bolaget tvingats att slå av på förvärvstakten rejält.

35,2 miljarder pro forma

2023 köptes ett dussin bolag som tillsammans omsatte knappt 600 Mkr (Storskogen betalade EV/Sales 1,4x samt 7,8x vinsten). Storskogen har även börjat avyttra bolag. Under 2023 såldes 11 bolag med en sammanlagd omsättning på knappt 1,9 miljarder. På pro forma basis (inklusive förvärv och exklusive avyttringar) omsatte Storskogen 35,2 miljarder år 2023. Den redovisade omsättningen var drygt 36 miljarder.

Pandemiåret 2020 föll omsättningen 4% organiskt för att öka med 17% året därpå. 2022 var den organiska tillväxten 12%. Ifjol sjönk omsättningen 3% organiskt.

Storskogen lyfter själva fram det justerade Ebita-resultatet, som exkluderar immateriella förvärvsavskrivningar och jämförelsestörande poster. De senaste sex åren har den justerade Ebita-marginalen varit 9,2% i snitt. Målsättningen är 10%.

Storskogen presenterade bokslutet för 2023 nyligen. Aktien föll då drygt 20% på beskedet. I fjärde kvartalet minskade omsättningen med 9%. Genomförda avyttringar förklarade 6% av tappet.

Justerad Ebita uppgick till 706 Mkr (927) med en marginal på 7,8% (9,4). Glädjeämnet i rapporten var det starka kassaflödet som landade på 1459 Mkr (löpande verksamheten). Att kassaflödet har stärkts är delvis en funktion av att tillväxten bromsat in. Men också att ledningen arbetat för att minska rörelsekapitalbindningen generellt.

Svagt från affärsområde Handel

På affärsområdesnivå utvecklades Handel svagt. Området består av 32 affärsenheter som säljer fysiska produkter. Flertalet är distributörer och grossister som marknadsför både egna och externa varumärken. Rörelsemarginalen föll till 6,0% (7,9) i fjärde kvartalet och var 8,0% (9,9) på helårsbasis. Det organiska omsättningstappet var 5% under året. En svag svensk krona och dämpad konsumentefterfrågan har påverkat vertikalerna sport, kläder och accessoarer samt Hus och hem. Vertikalen Hälsa och skönhet har däremot haft god utveckling. Storskogen har fokuserat på att minska rörelsekapitalet, särskilt genom mer effektiv lagerhantering.

Affärsområde Tjänster utgörs som namnet antyder av tjänstebolag med generellt starka positioner inom specifika B2B-nischer (totalt 48 affärsenheter). Affärsområdet minskade omsättningen med 3% under året. I Q4 2024 var omsättningen oförändrad. Rörelsemarginalen uppgick till 9,4% under 2023 (9,7). Vertikalernas resultat varierade. Installation hade en stabil omsättning och marginal under året, Digitala tjänster och Logistik fortsatte att leverera goda marginaler. Efterfrågan inom nybyggnation var svag och påverkade vertikalen Konstruktion samt till viss del även Infrastruktur.

Stabilt från Industri

Området som presterade bäst under året var Industri. Affärsområdet består av traditionella B2B-bolag inom tung och medeltung industri, tillverkning och automation (totalt 39 affärsenheter). Organiskt var omsättningen ned 1% år 2023. Vertikalen Industriteknik presterade starkt, medan Produkter uppvisade svagare resultat. Den svaga svenska kronan har haft en positiv effekt för affärsområdet. Två tredjedelar av affärsenheterna är baserade utanför Sverige. Rörelsemarginalen var oförändrad på 11,2% under året. Likt övriga affärsområde har ledningen haft fokus på att stärka kassaflödet.

Vid årsskiftet uppgick nettoskulden till 13 159 Mkr (15 249). Det avser inklusive leasing och tilläggsköpeskillingar. Exklusive leasing var skulden 11 507 Mkr (13 595). Det motsvarar 2,7x Ebitda på pro forma-basis för 2023. Ledningens ambition är att sänka skuldsättningen. Under 2023 genomförde Storskogen en refinansiering och emitterade obligationer på 2 miljarder (rörlig ränta om 3m Stibor + 6,85%) med förfall mars 2027.

Prognoser och värdering

För helåret 2024 räknar vi med ett organiskt omsättningstapp på 2% och 34,6 miljarder i omsättning samt därefter 3% årlig tillväxt. Det är i linje med analytikerkollektivet. I samband med bokslutet flaggade Storskogen för att det första kvartalet är säsongsmässigt svagt men att de dotterbolag som redovisar orderböcker hade en hygglig utveckling.

Marginalmässigt räknar vi med 8% rörelsemarginal under prognoshorisonten. Det är under snittet på drygt 9% de senaste åren. Samtidigt är det inte heller fel att vara lite konservativ med bakgrund av suddiga konjunkturutsikter och den sämre marginalen i fjärde kvartalet.

Kort sagt har utvecklingen sedan noteringen hösten 2021 varit en stor besvikelse för Storskogen. Bolaget såldes in som en serieförvärvare med “evig ägarhorisont” men har istället tvingats avyttra bolag. Förtroendet är nedkört i botten och aktien har varit en flopp.

Storskogen värderas nu till 0,6x omsättningen samt 6,4x rörelsevinsten (EV/Ebita) bakåtblickande. Det är lågt och avspeglar också den stora osäkerhet som finns. Det råder dock inga tvivel om att aktien optiskt sett ser billig ut. Men även mjuka faktorer är såklart viktiga.

Använder vi en multipel på 8x rörelsevinsten finns 50% uppsida på radarn. Risken är att skuldsättningen blir ett problem och att Storskogen behöver stärka balansräkningen (pessimistiskt scenario). Kan Storskogen öka tillväxten och närma sig marginalmålet är uppsidan betydande (optimistiskt scenario).

2023 blev ett utmanande år för Storskogen med en ansträngd balansräkning som innebar betydligt färre förvärv. Istället har ledningen fokuserat på att avyttra bolag med svag lönsamhet och försökt stärka kassaflödet.

Aktien föll som sagt drygt 20% på bokslutet men steg 8,5% på beskedet att VD Daniel Kaplan lämnar. Att Storskogen behöver nytt ledarskap är tydligt. Christer Hansson som varit affärsområdeschef för Handel är nu tillförordnad VD. Hansson är troligen enbart en tillfällig lösning.

För Storskogens del handlar mycket om att behålla sitt fokus på att stärka marginaler och kassaflöde och därmed sänka skuldsättningen. Förtroendet är nedkört i botten och aktiemarknaden ser möjligen “inte skogen för alla träd”. Underliggande värdet är gissningsvis en bra bit högre än vad aktiemarknaden för tillfället prisar in.

Samtidigt råder det heller inga tvivel om att Storskogen är ett djärvt förvärvsbygge konstruerat under lågräntemiljö där aktieägarna fått betala ett högt pris senaste åren. Vi står fortsatt vid sidlinjen men aktien är inte särskilt svår att räkna hem rent värderingsmässigt.