Storskogen: Den som är satt i skuld

Storskogen (8 kr) är en serieförvärvare som sedan starten 2012 gjort över 200 förvärv. Bolaget noterades i IPO-hysterin hösten 2021 till teckningskurs 38,50 kr, vilket då motsvarade ett börsvärde på runt 64 miljarder kronor. Vi på Affärsvärlden avrådde från att teckna aktier och har säljstämplat Storskogen flera gånger sedan dess. Aktien är nu ned 80% från IPO.

StorskogenAnalys

Visset facit för Storskogen

Storskogen har haft ett mycket högt förvärvstempo och köpt bolag i en rask takt. VD och en av grundarna är Daniel Kaplan, kanske mest känd som grundare av marknadsplatsen Tradera. Kaplan är tredje största ägare med 4,4% av kapitalet och 13,9% av rösterna. Alexander Bjärgård är också en av grundarna och är operativt aktiv som förvärvschef. Bjärgård äger 3,6% av aktierna samt 13,3% rösterna i Storskogen.

Tredje medgrundaren Ronnie Bergström är inte operativt aktiv eller sitter i styrelsen. Bergström äger en liknande post som Bjärgård. I övrigt domineras ägarlistan av diverse fondbolag.

År 2017 omsatte Storskogen 1,7 miljarder kronor. Ifjol landade försäljningen på 34,2 miljarder. Det motsvarar en årlig tillväxt i snitt på hissande 82% per år de senaste fem åren (2018-2022).

De senaste åren fyra åren har Storskogen köpt över 170 bolag med en sammanlagd omsättning på 30 miljarder kronor. Den organiska tillväxten har varierat en hel del senaste åren. Pandeminåret 2020 föll omsättningen 4% organiskt för att istället öka med 17% året därpå. 2022 var den organiska tillväxten 12%.

Storskogen lyfter själva fram det justerade Ebita-resultatet, som exkluderar immateriella förvärvsavskrivningar och jämförelsestörande poster. De senaste fem åren har justerade Ebita-marginalen varit 9,2% i snitt. Målsättningen är 10%.

Från serieförvärvare till serieförsäljare?

Under våren har Storskogen genomfört en strategisk översyn och har även börjat avyttra en del verksamheter. Det handlar om Dextry Group som är en grupp av målarbolag samt hustillverkaren Skidsta Hus. Bolagen hade en omsättning på 743 Mkr i årstakt vid avyttringstillfället. Storskogen lyfter fram att marginalerna i måleribranschen är låga och att en fortsatt konsolidering av sådana bolag skulle “undergräva Storskogens finansiella mål, däribland målet om en Ebita-marginal på 10%”.

Skidstahus har haft operativa utmaningar med resultatvolatilitet samt negativ Ebita. Under Q1 sålde även Storskogen det schweiziska medicinteknikbolaget Medkoh.

Totalt hade de avyttrade bolagen en omsättning på 1195 Mkr med ett Ebita uppgående till omkring 30 Mkr. Bolagen såldes för 450 Mkr motsvarande 0,4 gånger omsättningen samt 15x rörelsevinsten (EV/Ebita). Den förhållandevis höga resultatmultipeln grundar sig troligen på att vinsten var pressad. Bakgrunden till avyttringarna är att Storskogen skall kunna nå sina finansiella mål.

När en serieförvärvare, som sägs ha “evig ägarhorisont” börjar avyttra bolag så är det tydligt tecken på att det gått väl fort när ledningen har byggt upp och förvärvat ihop koncernen. Storskogen har ensamt gjort fler förvärv än vad flera av börsens serieförvärvare som Addtech, Lifco och Indutrade gjort tillsammans senaste åren. Samtidigt är det inte heller fel att sälja bolag om de inte utvecklas som tänkt. Även några av de större serieförvärvarna säljer ibland (läs sällan) också bolag.

StorskogenAnalys

Visset facit för Storskogen

Förra sommaren gjorde vi på Affärsvärlden en omfattande granskning av de förvärv Storskogen gjort under de senaste åren. Slutsatsen var att vinsten i de förvärvade bolagen fallit efter Storskogen kommit in som ägare. Exempelvis hade 30 av 46 bolag minskat rörelseresultatet efter att Storskogen köpt bolagen.

Storskogen menade själva att så inte var fallet och att det fanns förklaringar i form av ändrade redovisningsstandarder, marknadsanpassade löner, av Storskogen påförd ”management fee”, försäljning av fastigheter och/eller marknadsmässiga hyror samt strukturförändringar mellan dotterbolag. Hela analysen finns länkad här intill.

I onsdags (16/8) presenterade Storskogen halvårsrapporten.

Omsättningen steg 17% på halvårsbasis men sjönk 2% organiskt sett. Marknadsförutsättningar beskrivs vara fortsatt utmanande. Den makroekonomiska osäkerheten väntas bestå på kort sikt. Aktien tappade 27% på beskedet.

Tyvärr redovisar Storskogen inte tydligt vad den organiska omsättningsutvecklingen var isolerat i Q2. Enligt Afv beräkningar var det organiska tappet -6% i andra kvartalet.

De större serieförvärvarna på börsen redovisar kontinuerligt organisk tillväxt, valutaeffekter samt förvärvad tillväxt. Här får Storskogen bakläxa. Att vara tydlig och transparent är helt centralt, särskilt i lägen där det går sämre. Om ledningen inte är tydlig så skapas istället onödig osäkerhet.

Rörelsemarginalen (justerad Ebita) stärktes till 9,7% jämfört med 9,0% ifjol. VD Daniel Kaplan framhäver att Storskogen sedan bolagets kapitalmarknadsdag hösten 2022 minskat förvärvstakten betydligt, genomfört strategiska avyttringar, förbättrat kassaflöde och minskat skuldsättningen. Samt reducerat centrala kostnader.

Verksamheten är organiserad i tre affärsområden.

• Tjänster (32% av omsättningen) utgörs som namnet antyder av tjänstebolag en i rad olika områden. De totalt 61 affärsenheterna är verksamma inom entreprenad, infrastruktur, installation, logistik, konstruktion, digitala tjänster, samt HR och kompetens. Organiskt var omsättningen oförändrad för affärsområdet under första halvåret 2023. Bolag med exponering mot nybyggnation och framför allt konstruktion hade en svag efterfrågan. Marginalen steg till 9,6% (8,7) första halvåret.
• Handel (28%) omfattar bolag som säljer fysiska produkter. Flertalet är distributörer och grossister som marknadsför både egna och externa varumärken. Området består av 32 affärsenheter inom hus och hem, hälsa och skönhet, sport, kläder och accessoarer samt nischade verksamheter. Omsättningen minskade organiskt med 3% första halvåret medan marginalen föll till 9,0% (11,0).
• Industri (40%) består av traditionella B2B-bolag inom tung och medeltung industri, tillverkning och automation. Affärsområdet har 39 affärsenheter. Första halvåret föll omsättningen 1% organiskt sett. Ebita-marginalen landade på 12,0% (10,9).

Skuldsättning

Vid utgången av kvartalet uppgick nettoskulden till 14,6 miljarder (15,8) motsvarande nettoskuld/Ebitda på 3,2x (3,3). Det är rätt högt. Under det gångna halvåret har ledningen arbetat med att refinansiera bolagets obligationer. I juni emitterade Storskogen en obligation på 2 miljarder som löper med Stibor 3 månader + 6,875% och förfaller i mars 2027. Kupongräntan är högre än tidigare, samtidigt har Storskogen förlängt löptiden på skuldportföljen som numera inte längre har några förfall varken under 2023 eller 2024.

Prognoser och värdering

Storskogen redovisar pro forma siffror för koncernen på rullande tolv månader per halvårsskiftet i år. Alltså inklusive gjorda förvärv och exkluderat för de avyttringar som genomförts. Omsättning är drygt 36 miljarder på pro forma-basis medan Ebita-marginalen uppgår till 9,9%.

För helåret 2023 räknar vi med just 36 miljarder i omsättning. Kommande år skissar vi på 3% årlig tillväxt. Samtidigt räknar vi med att Ebita-marginalen sjunker något och landar på 9,2% år 2025. Marginalmålet är som sagt 10% och det är ungefär där Storskogen ligger på pro forma-nivå. Men det är heller inte fel att vara lite konservativ.

Vid noteringen hösten 2021 således Storskogen ut till en hög värdering (runt 40x rörelsevinsten). Förvärvstempot var högt och räntorna låga. Därefter har det hänt mycket med energikris, högre räntor och stigande inflation. Storskogen har själva tagit ett steg tillbaka och gjort väsentligt färre förvärv jämfört med tidigare. Till viss del beroende på den höga skuldsättningen.

Använder vi en multipel på 8 gånger rörelsevinsten finns cirka 40% uppsida på radarn. Andra förvärvsbolag med liknande tillväxt och marginalnivåer värderas kring 10x rörelsevinsten.

Börsen större serieförvärvare som Addtech, Lifco, Lagercrantz värderas omkring 17-20 gånger rörelsevinsten jämförelsevis. Dessa bolag har däremot en helt annan historisk med ett betydligt lugnare förvärvstempo.

Kan Storskogen upprätthålla marginalerna och sänka skuldsättning så borde aktien kunna få en högre värdering (optimistiskt scenario). Risken är att skuldsättningen blir ett problem och att bolaget behöver ta in pengar till ofördelaktiga villkor (pessimistiskt scenario).

Storskogens aktie har varit en stor flopp sedan noteringen för snart två år sedan. Kursen har fallit med cirka 80%. Aktien värderas nu till 0,8x den bakåtblickande omsättningen på pro forma-basis samt till 7,8x rörelsevinsten (EV/Ebita). Den till synes låga värderingen förklaras dels av osäkra utsikter, dels av den höga skuldsättningen.

Den som är satt i skuld är icke fri, sägs det. Storskogen har valt, men också tvingats att dra ned på förvärvstempot rejält. Nu är räntemiljön helt annorlunda.

Aktien är inte dyr på pappret. Men osäkerheten är fortsatt stor. Insynsaktiviteten inspirerar heller inte. Vi landar i ett neutralt råd.