Stora Enso: Dags för avverkning

Nyligen analyserade Affärsvärlden skogskoncernerna SCA (köp) och Holmen (neutral). Nu har turen kommit till Stora Enso.

Stora Enso (12,60 EUR) är en finländsk producent av förpackningar, biomaterial och träprodukter. Bolaget är därtill en betydande skogsägare, med ett innehav om totalt drygt 1,5 miljoner hektar skogsmark.

Koncernen har ca 21 000 anställda varav knappt hälften är baserade i Finland och Sverige sammantaget. Huvudkontoret ligger i Helsingfors. Annica Bresky är VD sedan slutet av 2019 och äger aktier i bolaget för 8 Mkr.

Det finska statliga investmentbolaget Solidium är Stora Ensos största ägare med 11% av kapitalet och 27% av rösterna. Näst störst är Wallenbergssfärens ägarbolag FAM AB som har 10% av kapitalet och 27% av rösterna.

Stora Enso är organiserat i fem affärsområden, eller sex om “Other” räknas med. Vid årsskiftet slopade bolaget affärsområde Paper i ett led att avveckla verksamheten inom grafiskt papper. Tre av fem pappersbruk har avyttrats och de två kvarvarande har integrerats i förpackningsverksamheten.

• Forest (7% av omsättningen 2022). Skogsdivisionen förvaltar Stora Ensos skogstillgångar i Sverige och det 41-procentiga ägandet i intressebolaget Tornator, vars skog främst ligger i Finland. De delar av träden som inte används till virke eller massa blir till biobränslen, främst för intern förbrukning. Affärsområdet har även hand om virkesinköp för koncernens verksamhet i Norden och Baltikum. Vidare arrenderar Stora Enso ut mark för vindkraft i Sverige, motsvarande en produktion på i dagsläget drygt 900 GWh/år. Detta vill bolaget expandera och har i år även börjat titta på egna vindkraftprojekt på sin mark. Stora Enso undersöker även andra intäktsmöjligheter såsom solceller på sina marker.
• Wood Products (18%). Stora Enso är Europas största producent av sågade trävaror, med 17 sågverk i främst Norden samt Central- och Östeuropa. Avsättning sker till den globala byggindustrin, med 40% av försäljningen i andra världsdelar än Europa. Bolagets tillväxtsatsning inom affärsområdet kallas Building Solutions och är en blandning mellan tjänster och produkter, exempelvis skräddarsydda prefabricerade byggdelar i trä. En spännande satsning är på vindkraft, där Stora Enso arbetar med partners för att ta fram såväl turbintorn som vindkraftsblad i trä.
• Biomaterials (15%). Här produceras pappersmassa som senare blir till t ex förpackningar och hygienprodukter. Bolaget levererar även råtallolja och terpentin som går till biokemiindustrin. Stora Enso ser goda möjligheter för affärsområdet drivet av en övergång från fossila material som fenol och bitumen till förnybara dito. En central del här väntas bli den vegetabiliska polymeren lignin, som extraheras från pappersmassa och kan användas som bindemedel i till exempel asfalt. Bolaget samarbetar med Northvolt för att ta fram ett icke-fossilt batteri, där Stora Ensos ligninbaserade varumärke Lignode ingår och ersätter material som grafit.
• Packaging Materials (38%). Erbjuder fiberbaserat material som används till förpackningar inom mat, dryck och transport. Stora Enso uppger att affärsområdets tillväxt har överstigit den globala förpackningsmarknadens de senaste åren. Bolaget har investerat genom att konvertera pappersmaskiner i Uleåborg till kartongmaskiner samt genom förvärv av nederländska De Jong Packaging Group. Investeringarna ska öppna för ytterligare 1,5 mdr EUR i försäljning inom affärsområdet.
• Packaging Solutions (6%). Utvecklar och säljer fiberbaserade förpackningslösningar och -tjänster. Bolaget konverterar wellpapp och material som formpressad fiber och träskum (wood foam) till standardiserade och skräddarsydda förpackningslösningar åt kunder inom främst detaljhandel och industri. Förvärvade De Jong ingår även i detta affärsområdet och dubblar dess storlek. Stora Enso framhåller att förvärvet innebär inbrytning på den västeuropeiska marknaden. Förra året avyttrade Stora Enso tre wellpappfabriker i Ryssland till den lokala ledningen. Det har lett till lägre lönsamhet eftersom Rysslandsfabrikerna var höglönsamma.
• Other (9%). Detta utgörs främst av Stora Ensos ägarandel på 15,6% i Pohjolan Voima (PVO). PVO producerar el och värme åt sina aktieägare enligt självkostnadsprincip. Stora Enso tar därmed del av vatten- och kärnkraftsproduktion vilket ger koncernen en självförsörjandegrad på energi om runt 70%.

STORA ENSOS SKOGSINNEHAV

Stora Enso äger 1,9 miljoner hektar mark varav 1,55 miljoner avser produktiv skogsmark. Majoriteten av bolagets produktiva skogsmark (74%) ligger i Sverige med tonvikt på landets centrala delar.

18% är hänförligt till intressebolaget Tornator vilket ger Stora Enso ett indirekt skogsägande i Finland (motsvarande 89% av Tornators skog), Estland och Rumänien. Stora Enso är med 41% största ägare i Tornator som i övrigt till stor del ägs av pensionsaktörer.

Resterande 9% av Stora Ensos produktiva skogsmark finns i Brasilien och Uruguay, genom två JV-upplägg där Stora Enso äger hälften av bägge.

För enkelhets skull har Afv valt att fokusera på Sverige och Finland (i form av Tornator, där Estland och Rumänien räknas som Finland) när vi bildar oss en uppfattning av värdet på Stora Ensos skogstillgångar. Vi betraktar värdet på tillgångarna i Brasilien och Uruguay som försumbart.

Produktiv skogsmark för Sverige + Tornator-andel är 1,42 miljoner hektar och Stora Enso har här ett virkesförråd på 129,2 skogskubikmeter (m3sk) per hektar. Bokfört värde för dessa tillgångar uppgår till 7,35 mdr euro vilket innebär 40,1 EUR/m3sk.

Med utgångspunkt i prisdata för 2022 från konsultfirman Ludvig & Co (Sverige) och finska Lantmäteriverket uppskattar Afv marknadsvärdet för Stora Ensos svenska och finska skogstillgångar till i snitt 41,8 EUR/m3sk (43,7 euro i Sverige och 33,1 euro i Finland). Det motsvarar en rabatt på bokfört värde om 4,1%.

VINSTVARNING

Stora Enso gick i april ut med en vinstvarning gällande helåret 2023, med förväntan om ett betydligt lägre operativt rörelseresultat än i fjol. Betydligt lägre ska tolkas som minst 50% sämre än fjolåret. Bolaget pekade på sämre marknadsutsikter i kombination med ökade kostnader, främst för energi, virke och kemikalier.

Stora Enso ser risk för svagare efterfrågan hos konsumenter framöver: “Denna marknadssituation kommer att fortsätta att försvaga konsumenternas förtroende vilket resulterar i lägre privatkonsumtion, något som påverkar alla våra divisioner.”

Överlag deppig läsning med budskapet att det utmanande läget råder över hela verksamhetsportföljen. Stora Enso vidtar åtgärder för att försöka försvara marginaler och kassaflöde. Exempelvis pausas ett projekt i belgiska Langerbrugge, där bolaget vill konvertera pappersbruket till en anläggning för återvunnen s k containerboard. Även batterisatsningen med Northvolt ser ut att ha nedprioriterats på kort sikt.

LÅG SJÄLVFÖRSÖRJNING PRESSAR

Stora Enso blir klämda från två håll för närvarande. Dels från försvagad efterfrågan inom förpackningar och byggmaterial vilket innebär prispress på massa och sågade trävaror. Dels i andra änden från höga priser på insatsvaror som massaved och timmer, vilket delvis antas bero på brist. Att ryska virkesleveranser har strypts underlättar inte.

Här har Stora Enso en uppenbar nackdel kontra SCA och Holmen som båda är självförsörjande till ca 50% på virke. Stora Enso uppger sig ligga på 30%, men siffran är missvisande eftersom den inkluderar långsiktiga inköpsavtal med leverantörer.

Analytikerkollektivet räknar nu med en Ebit-nedgång för bolaget på 55% i år till runt 850 MEUR. SCA och Holmens rörelseresultat väntas i år minska med (i sammanhanget) beskedligare 35 respektive 34%.

ÄR DET FYNDLÄGE?

Afv har i ett huvudscenario antagit stillastående skogsmarkspriser t o m 2025 och ett resultat för industridelen på 770 MEUR (att jämföra med konsensusnivån 1 022 MEUR som vi misstänker är för optimistisk). Med en EV/Ebit-multipel på 8 ger det en uppsida på 22% inklusive utdelningar.

Tror man att dagens marknadsvärden för skogsfastigheter kommer att stå sig är SCA (köp) men även Holmen (neutral) rätt intressanta aktier. Vill man ha en liknande aktie med något mindre andel skogsexponering kan Stora Enso vara ett bra val. Vi avvaktar dock från sidlinjen med ett neutralt råd för aktien.