Stoppsignal för Sensys Gatso

Sensys Gatso (dagskurs 0,80 kronor 12/6 2017) säljer produkter inom trafiksäkerhet såsom system för automatiserad rödljudbevakning, hastighetsbevakning eller olika typer av varningssystem. Bolagets system för hastighetsbevakning används globalt och den som kört bil längs våra svenska landsvägar känner säkerligen igen produkten.

Det är produkter som ofta köps in av offentliga kunder i stora upphandlingar, och först efter långa politiska beslutsprocesser. Orderingången är därför extremt slagig och försäljningen svårprognosticerad – vilket såklart försvårar bedömningen av värdet på aktien.

För att få en bild av potentialen i verksamheten börjar vi därför i stället med att blicka mot marknaden.

Marknaden för trafiksäkerhetssystem uppgår globalt till kring 20 miljarder kronor. Sett till antalet system är Sensys Gatso en av de ledande aktörerna men mätt i kronor och ören är marknadsandelen beskedlig med tanke på bolagets omsättning på 350–450 Mkr, motsvarande en marknadsandel på ungefär 2 procent.

Sensys Gatso är särskilt stora främst i Sverige (tidigare Sensys hemmamarknad), Nederländerna (tidigare Gatsos hemmamarknad), USA, Australien och Mellanöstern. Den sistnämnda är en liten marknad globalt sett, men en där Sensys Gatso lyckats särskilt väl.

På marknaden finns ett fåtal större konkurrenter (bland annat Jenoptik, Redflex, ATS och Vitronic) men som andel av den totala marknaden är deras andel relativt liten. Det verkar snarare som att det finns ett större antal lokala spelare som nått framgång på vissa marknader eller inom vissa produkter. Även för jättarna på marknaden är intrycket att det verkar svårt att nå framgång på riktigt bred front.

Och på det fåtalet marknader där man finns har bolaget nu en rad olika problem. På den just nu största marknaden i Mellanöstern råder osäkerhet på grund av kriget i Syrien och framför allt så är statsbudgeterna tyngda av det låga oljepriset. Det gör dessa länder lite mindre investeringsbenägna och har enligt Sensys Gatso försenat vissa pågående processer.

I USA å andra sidan har bolaget problem sedan republikanerna kom till makten eftersom dessa traditionellt sett är emot trafikövervakning. I Iowa kommunicerades exempelvis nyligen att programmet för hastighetsövervakning på de mellanstatliga vägarna avbrutits, vilket kommer tynga de årliga intäkterna med knappt 25 Mkr.

I USA drivs affären under en operatörsmodell där Sensys Gatso äger all utrustning och driver själva övervakningsverksamheten i egen regi. Andelen volatil systemförsäljning är alltså obefintlig och denna verksamhet har därför lyfts fram som betydligt mer stabil över tid. Men den är alltså uppenbarligen inte immun mot politiska initiativ som snabbt kan rycka undan mattan för bolaget.

Målet är i vilket fall att öka operatörsintäkterna som andel. Räknar man bort Iowa-intäkterna omsätter resten av operatörsverksamheten dryga 40 Mkr motsvarande 10–15 procent av 2017 års intäkter.

Bolaget har alltså drabbats av en del motgångar. Men finns det något ljus i tunneln?

Ett tillväxthopp för Sensys Gatso är den japanska marknaden. Där har bolaget ett samarbete med OKI, en IT- och telekomjätte med ca 21 000 anställda. Samarbetet som hittills är värt 12 Mkr för Sensys Gatso går ut på att förbereda ett av Sensys nyutvecklat hastighetsvarningssystem för serieproduktion. Japan har ett befintligt nätverk av sådana system men dessa börjar bli redo för att uppgraderas och ersättas. Vi räknar med att intäkterna kan bli betydande under 2018, men bolaget är förtegna om utvecklingen och osäkerheten är stor. Den japanska marknaden är stor och om allt går vägen är potentialen god.

Något annat man kan lyfta fram är att det finns en någorlunda stabil grundplåt att stå på i form av service och underhåll och ett underliggande ersättningsbehov på gamla system. Utöver det tillkommer operatörstjänsterna som visserligen fick sig en törn efter bakslaget i Iowa, men som ändå är lovande på sikt. Sensys Gatso strävar efter att öka andelen operatörstjänster, och på sikt kanske det inte är omöjligt att samma modell även kan användas på vissa marknader i Europa? Det skulle i så fall göra intäkterna betydligt mer stabila över tid vilket vore positivt.

Vad är det man behöver hoppas på för att räkna hem en investering i Sensys Gatso? Som vi ser på saken, när bolaget värderas till ungefär 1,8 gånger försäljningen (EV/Sales), så behöver man tro på att omsättningen återhämtar sig rejält och att bolaget når säg 15 procents rörelsemarginal, för att hugga till med något. Bolaget presterade bättre rörelsemarginal under både 2014 och 2015 så det är inga omöjliga siffror.

Men med tanke på den slagiga orderingången och tröga marknadsläget hade man också gärna sett:

1. Att skuldsättningen är under kontroll. Det är den inte och under senaste kvartalet bröt Sensys Gatso mot kovenanter i ett av bolagets kreditfacilitetsavtal gällande det rörelseresultat före av- och nedskrivningar (Ebitda) som måste uppnås. Visserligen var kreditfaciliteten inte utnyttjad men det är allvarligt i vilket fall. Vid senaste bokslutet låg nettoskuldsättningen på knappt 80 Mkr och det är väldigt grovt räknat kring 1,0–1,5 gånger det rörelseresultat som Sensys Gatso kan prestera en riktigt vacker dag när alla stjärnor står rätt – men där är man alltså inte i dagsläget. Blir det värre är nyemission inte otänkbart.
2. Att bolagets framtid ligger i händerna på en kompetent ledning. För det första verkar bolaget främst lyfta makroekonomiska faktorer som störst hinder just nu. När sådant vänder har åtminstone inte vi någon aning om. För det andra står bolaget nu snart utan både vd och affärsutvecklingschef. Som läget är just nu kan man alltså fundera både kring bolagets kontroll över sitt eget öde och förmågan hos den i dagsläget okända ledningsgrupp som ska ta över stafettpinnen i Sensys Gatso.
3. Att det finns bra ägare som kan backa bolaget. Tidigare ägarna i gamla Gatso är storägare med 18 procent av kapitalet. De kan branschen och lär troligen backa bolaget. Utöver det är det dock lite tunt även på denna fronten.

Ovanstående, i kombination med att värderingen på aktien tar höjd åtminstone för viss återhämtning, gör att vi inte känner oss särskilt lockade. Tänker vi oss att man på lång sikt kan värdera aktien till 1,5 gånger försäljningen finns en potential på blott 7 procent på några års sikt.

Den som dessutom vill kunna räkna hem sina investeringar på någon sorts långsiktig intjäningsförmåga lär dessutom inte ha särskilt mycket att hämta i Sensys Gatso, som snarare värderas på förhoppningar om nya toppvinster.

Samtidigt är det här en aktie med enorm potential i ett optimistiskt scenario. Aktien har en tendens att dra iväg ordentlig när ordrar och lönsamhet väl faller på plats. Kanske är det när det ser som mest motigt ut som man ska plocka in denna aktie i portföljen? På lång sikt skulle man också kunna tänka sig att en annan bild av bolaget framträder om man får en mer stabil bas i form av högre andel återkommande operatörsintäkter.

Där är vi tyvärr inte än och givet alla risker på vägen känns uppsidan för klen för att motivera ett köpråd.