Stillfront: Värt ett spel

Stillfront (11,20 kr) är en av de serieförvärvande spelkoncerner som i spåren av stigande räntor och svagare efterfrågan fått det riktigt kämpigt.

Nettoskulden, inklusive tilläggsköpeskillingar på 2,2 miljarder för gamla förvärv, uppgår till 6,4 miljarder kronor. På tre år har aktien tappat 90% av värdet och senaste året är den halverad. Bolaget försöker nu med besparingar och minskade investeringar stärka både effektivitet och kassaflöde.

Hackerattack i Q3

Tredje kvartalet präglades i stor utsträckning av massiva problem i spelet Albion Online som utvecklas av Sandbox Interactive, ett bolag som Stillfront förvärvade under 2020.

I juli utsattes spelet för kraftiga så kallade DDOS-attacker, som syftar till att störa ut spelets servrar och göra det omöjligt att spela spelet. Detta bedömer Stillfront sänkte intäkterna med 80 Mkr och tyngde rörelseresultatet med 50 Mkr.

Det bidrog också till att bolaget nu ser det som betydligt mindre sannolikt att Stillfront kommer återgå till organisk tillväxt före årets slut, som var den tidigare kommunicerade målsättningen. Aktien rasade hela 21% på beskedet.

Nytt resultatmått

Totalt minskade omsättningen med 10% organiskt i tredje kvartalet varav knappt hälften beror på problemen i Albion Online. Rörelsemarginalen, mätt enligt bolagets numera föredragna mått Justerad EBITDAC, steg trots allt från 23,1% till 24,5%.

Det är ett resultatmått som Stillfront börjat använda under 2023. Den stora skillnaden mot bolagets tidigare mått Justerad EBIT är att de mer historiskt betingade avskrivningarna nu bytts ut mot bolagets faktiska investeringar i produktutveckling, enligt kassaflödesanalysen.

Det är inte uppenbart vilket mått som är mest rättvisande men man kan av grafiken nedan ganska snabbt konstatera att det gynnat bolaget att tidigare hänvisa till Justerat EBIT. Liksom det troligtvis kommer gynna bolaget framgent att växla över till Justerad EBITDAC, med tanke på att bolagets mål nu är att dra ned på investeringstakten.

Håller hårdare i pengarna

Stillfront försöker nu hålla hårdare i pengarna på flera olika sätt. Ambitionen är att fokusera investeringarna mot bolagets 10-12 största och mest lönsamma varumärken.

I tredje kvartalet minskade exempelvis bolagets investeringar i produktutveckling med nästan 30% till 184 Mkr. Den siffran motsvarar 11% av omsättningen och där menar Stillfront att man har en mångårig historik av att kunna hålla investeringarna nedåt 10% och ändå nå tillväxt. Samtidigt undrar vi lite hur ledningen kan dra sådana slutsatser när koncernen såg helt annorlunda ut bara för några få år sedan.

Stillfront har också dragit ned antal anställda med ett 60-tal bara nu under tredje kvartalet. Jämfört med samma period för ett år sedan har antalet anställda minskat med 175 personer.

StillfrontAnalys

Stillfront: Förvärvsstopp och problem i dotterbolag

Då kan man i bakhuvudet att en spelstudio stängdes helt i februari, samt att dotterbolaget Moonfrog pausat verksamheten i Bangladesh efter bakslag från myndighetshåll. Något vi skrev om vid tillfället, se länk bredvid.

Emitterat ny obligation

Balansräkningen är ansträngd men nog inte ohanterlig. Nuvarande nettoskuld motsvarar 3,8 gånger vår bästa bedömning av bolagets rörelseresultat för 2023. Det är förvisso högt, men ett styrketecken är att bolaget i början av september lyckades emittera en ny obligation på 1,0 miljard kronor till interbankräntan Stibor plus 3,95 procentenheter, i dagsläget drygt 8%. Upplägget byggde visserligen på att Stillfront samtidigt lovade att återköpa tidigare obligationslån om samma belopp, som annars hade förfallit i mitten av 2024. Men resultatet blir ändå att skuldernas löptid förlängs rejält, till en godkänd ränta.

Vid utgången av tredje kvartalet fanns drygt 1,0 miljard i kassan och outnyttjade kreditfaciliteter på ytterligare 2,6 miljarder kronor. Halva obligationsåterköpet har skett efter bokslutsdagen så 0,5 miljarder kronor av den likviditeten har använts per idag. Nästa stora obligationsförfall på 1,5 miljarder kronor kommer i maj 2025. Vi bedömer det som hanterbart med bolagets befintliga medel, tillgängliga kreditlinor och löpande kassaflöde.

Slutsats

Enligt analytikerna värderas nu Stillfront till omkring 5 gånger rörelseresultatet. Vår bedömning, som bygger på ett något sämre resultat och en skuldsättning som inkluderar tilläggsköpeskillingar, är att värderingen ligger kring 7 gånger.

Det är ändå en värdering som är svår att förstå med mindre än att det finns en rejäl misstro antingen kring bolagets egna vinstmått, eller hållbarheten i vinsterna. Vi hittar inga uppenbara svagheter i redovisningen men kan konstatera att Stillfront har ett par tvivelaktiga förvärv i bagaget. Exempelvis tidigare nämnda Moonfrog, samt Jawaker som delvis verkar befinna sig i ett gränsland mellan gaming och gambling. Det kan finnas ytterligare problem som ännu inte kommit till ytan.

Med det sagt förväntar sig bolaget en bättre marknad och starkare organisk tillväxt framöver. Problemet med Albion Online är sannolikt en engångsföreteelse. Och bolagets skuldsättning är hög, men verkar hanterbar. Insiders har också fortsatt köpa aktier i bolaget under 2023 om än för ganska små belopp, total 1,6 Mkr fördelat på fem personer. Senast igår köpte VD och grundare Jörgen Larsson aktier för knappt en halv miljon kronor.

Vi lutar åt att aktien kan vara värd en chanspost. Men risknivån är hög – om intjäningsförmågan visar sig vara byggd på spel som på sikt inte tål att investeringstakten dras ned kan lönsamheten rasa ytterligare. Då blir också skuldsättningen automatiskt ett större problem.