Stillfront: Spelbar förvärvsmaskin

Många känner säkert till datorspelskoncernen Embracer Group (tidigare THQ Nordic) som har blivit en riktig förvärvsmaskin. VD Lars Wingefors har fått hjältestatus genom sin värdeskapande förvärvsstrategi.

Även Stillfront gör en del förvärv även om förvärvstempot än så länge är lugnare jämfört med börskollegan Embracer. Stillfront (440 kr) förvärvar och utvecklar spelstudios. Fokus ligger mycket på mobil- och webbläsarbaserade strategispel som är gratis att spela men där användaren kan betala för att köpa extra förmåner i spelet. Drygt hälften av intäkterna kommer från mobila enheter. Kända varumärken är Empire och Big.

För drygt en månad sedan meddelade Stillfront att de gör ett nytt stort förvärv i form av mobilspelsbolaget Storm8. Bolaget grundades 2009 och har en spelportfölj på över 50 casual-, pussel och så kallade match3-spel (liknande Candy Crush).

Ledningen i Stillfront menar att förvärvet är viktigt då spelportföljen blir ännu mer diversifierad och når nya målgrupper. Målgruppen för Storm8 spelportfölj är kvinnor mellan 25 och 45 år, ungefär samma målgrupp som börskollegan G5 Entertainment har. Stillfronts tidigare spelportfölj har främst varit inriktad på män i medelåldern.

Vi på Börsplus har sedan i somras ett köpråd på Stillfront. Aktien har mycket gått bra sedan dess och är upp ungefär 75 procent. Ska man behålla, öka eller sälja aktien?

I höstas anordnade Stillfront en kapitalmarknadsdag och lanserade samtidigt nya finansiella mål. Målsättningen följer nedan:

• Nå en omsättning på 4 miljarder kronor vid slutet av 2022. Tillväxten skall både vara organisk samt via förvärv.
• Uppvisa en justerad Ebit-marginal omkring 35 procent. Den justerade rörelsemarginalen exkluderar jämförelsestörande poster samt förvärvsavskrivningar.
• Nettoskulden i relation till Ebitda skall inte överstiga 1,5 gånger.

2019 omsatte Stillfront knappt 2 miljarder kronor. Den justerade rörelsemarginalen var 32,8 procent. I termer av vanlig rörelsemarginal alltså inklusive jämförelsestörande poster och förvärvsavskrivningar på 101 Mkr var marginalen 26 procent. Marginalerna är generellt höga. Detta är exklusive förvärvet av Storm8.

Storm8 omsatte ungefär 1,1 miljarder med en justerad rörelsemarginal på imponerande 53 procent mellan 1 oktober 2018 och 30 september 2019. Helårssiffrorna för 2019 är inte presenterade ännu.

Pro forma-siffrorna för den nya koncernen var alltså en omsättning på cirka 3 miljarder kronor. I faktarutan nedan finns mer information om Storm8.

Genom förvärvet av Storm8 får Stillfront som sagt en bredare spelportfölj som adresserar en ny målgrupp. Det är bra. Något som är anmärkningsvärt med Storm8 är bolagets väldigt höga marginaler på över 50 procent. G5 Entertainment mäktade med 10-15 procent som bäst för ett par år sedan. Mobilspelsgiganten Zynga har marginaler omkring 20 procent jämförelsevis.

50 procent är en väldigt hög nivå. På lång sikt så tror vi det blir svårt att upprätthålla såpass höga marginaler. En orsak till de höga marginalerna är effektiv marknadsföring via exempelvis Facebook. Användarna tycks dessutom vara lojala och stanna kvar länge. Även mixeffekter med höglönsamma reklamintäkter påverkar marginalen positivt. Kanske har säljarna även sett till att marginalerna är extra höga inför försäljningen?

I diagrammet nedan följer Stillfronts utveckling per kvartal de senaste två åren. Exklusive Storm8 som förväntas konsolideras i slutet på februari i år och kommer bidra med en månad under första kvartalet.

Stillfront framhäver ofta att de under de senaste tio åren utvärderat mer än 1500 potentiella förvärvsmöjligheter. Men endast fullbordat 12 förvärv vilka uppfyllt bolagets krav. Hur mycket Stillfront kikat på respektive bolag varierar från fall till fall men man verkar överlag vara betydligt mer restriktiva jämfört med Embracer.

I början på 2018 köptes tyska Goodgame Studios för 270 miljoner Euro motsvarande 10 gånger rörelsevinsten (Ev/Ebit). Sommaren 2019 förvärvades kanadensiska Kixeye för 90 miljoner dollar exempelvis. I tabellen nedan finns en sammanställning över bolagets förvärv de senaste åren.

Den globala spelindustrin växer som bekant fort. Omkring 10 procent årligen beroende på geografi och specifik kategori. Historiskt sett har Stillfront vuxit snabbare än så. Bolagets strategi är att fokusera på spel med långa livscykler. Stillfront har för närvarande 37 spel som genererar intäkter (exklusive Storm8). Förvärvsmultiplarna i sektorn är överlag låga. De förvärvade bolagen drivs decentraliserat. Den decentraliserade strukturen kan också vara ett skäl till att de säljande ägarna vill driva bolaget vidare. Men samtidigt kan synergier tas tillvara inom Stillfront-koncernen. Bolagen utbyter exempelvis kompetenser inom marknadsföring.

En nyckelfråga för hur man ska se på bolaget är livslängden på spelportföljen. Stillfront är verksamma inom något av ett mellanting mellan mobilspel som ofta har relativt kort livslängd och tenderar att värderas lågt samt datorspel med desto längre livslängd och en generellt högre värdering.

Förvärvet av Storm8 väntas ingå i räkenskaperna från och med mars månad. Vi räknar konservativt med en försiktig ensiffrig tillväxt för Storm8 under 2020. För “Gamla Stillfront” skissar vi på en fortsatt stark tillväxt på omkring 25 procent. Inklusive förvärvet räknar vi med att intäkterna för 2020 ökar med över 70 procent. Därefter en tillväxttakt ungefär i linje med marknadstillväxten. Stillfront kan säkert växa snabbare än så. Samtidigt innebär stora förvärv en del risker och kan innebära att ledningen tappar fokus. Det är med andra ord inte fel att räkna konservativt.

Marginalmässigt tror vi bolagets mål om en justerad rörelsemarginal på över 35 procent är fullt nåbar redan i år. Pro form-marginalen för fjolåret var högre än så exempelvis. Använder vi en multipel på 13 gånger vinsten finns en uppsida på 30 procent på radarn.

Datorspelsbolag som Paradox och Embracer (tidigare THQ Nordic) värderas relativt högt medan renodlade mobilspelsbolag som G5 Entertainment och Rovio värderas betydligt lägre. Stillfront som är något mittemellan borde rimligtvis värderas lägre än datorspelbolagen men också högre än mobilspelsbolagen. Vi uppmuntrar även ledningen till att redovisa den organiska tillväxten ännu mer tydligt framöver. Det är något som Embracer inte gör.

Börsplus slutsats

Stillfront har de senaste åren gjort en rad värdeskapande förvärv. Värderingen sticker inte ut som hög och chansen att Stillfront kan upprepa förvärvstricket framöver är god. En nyckelfråga är som sagt den ganska svårbedöma livslängden på spelen, även om bolaget hävdar att den är lång i många fall. Frågan är också om de superhöga marginalerna för Storm8 är här för att stanna. Det är inte svårt att se fortsatt uppsida i aktien, men efter en stark uppgång väljer vi att säkra hem vinsten. Risknivå är trots allt högre efter förvärvet. Rådet blir neutral.