Stillfront: Förvärvsstopp och problem i dotterbolag

Spelkoncernen Stillfront (19,80 kr) grundades 2010 av entreprenören Jörgen Larsson som har varit VD från start och sitter på aktier värda knappt 40 Mkr.

Aktien noterades på First North i december 2015 och har trots sin kräftgång de senaste två åren stigit ca 390% jämfört med den split-justerade introduktionskursen 3,90 kr. I maj i fjol togs klivet till Stockholmsbörsen.

Huvudkontoret är beläget i Stockholm och utöver det finns drygt 20 kontor globalt. Bolaget har drygt 1600 anställda varav störst andel finns i Tyskland med ca 25% av de anställda följt av USA med runt 12%. Därefter är det högst blandat med personal i samtliga världsdelar förutom Sydamerika och Afrika.

Omsättningsmässigt har Stillfront sina största marknader i Tyskland, Japan och USA. Holdingbolaget Laureus Capital är största ägare med 12% av kapital och röster. Bolaget kom in som ägare i samband med Stillfronts förvärv av Goodgame Studios 2018 och har sedan dess skjutit till kapital flera gånger, senast i Stillfronts företrädesemission på 2 miljarder kronor i mars.

Stillfront har för närvarande 77 aktiva spel i portföljen, fördelat på 22 spelstudios. Lejonparten av spelen är gratis att ladda ner och spela (free-to-play) men erbjuder spelaren att göra köp inuti spelen för att låsa upp ytterligare funktionalitet samt egenskaper till spelens karaktärer. Spelaren köper då virtuell valuta som sedan kan konverteras till exempelvis ett nytt vapen för att höja spelupplevelsen.

I tillägg till engångstransaktioner går det i vissa spel även att köpa premiumabonnemang. Spelarnas köp sker i huvudsak genom plattformsägare som Apple och Google. Ett till försäljningsben finns inom reklamintäkter i spelen som stod för 22% av den totala omsättningen 2021, vilket var en ökning från 7% år 2020.

Drygt tre fjärdedelar av intäkterna från Stillfronts spel avser mobila enheter, medan resten är PC-baserat. Koncernen delar inte in sin verksamhet i affärsområden, men redovisar omsättning separat för sina tre produktområden. Den intresserade kan läsa om dessa i faktarutan intill.

KÖPSTOPP

StillfrontAnalys

Stillfront: Big in Japan

Stillfront har sedan start förvärvat 22 spelstudios, varav det senaste köpet av Six Waves kvalar in som det tredje största hittills sett till initial köpeskilling. Med förvärvet gick Stillfront in på den japanska marknaden som i ett slag blev koncernens näst största. Se länk intill för mer information om Six Waves.

Nu ser det dock nödvändigt ut att dra i bromsen vad gäller förvärv. Stillfront har maxat sin skuldsättningskvot nettoskuld/justerat Ebitda som enligt bolagets finansiella mål inte bör överstiga 1,5x och idag ligger på 1,51x. Inkluderas tilläggsköpeskillingar i nettoskulden ligger detta nyckeltal på 3,07x. Eller höga 3,78x om man dividerar med justerat Ebit istället. Samtidigt är det inte attraktivt att trycka nya aktier som betalningsmedel på nuvarande utbombade nivåer och det är knappast aktuellt att genomföra ännu en stor företrädesemission på ett bra tag.

Gällande skuldsituationen och likviditeten är det dock ingen fara på torpet med 1,35 miljarder kr i kassan och outnyttjade kreditfaciliteter på 2,2 miljarder. Samtidigt dröjer det till mitten av 2024 innan nästa obligation på 1 miljard behöver refinansieras. Denna obligation handlas idag nära par vilket indikerar att marknaden inte ser någon större risk för betalningsproblem.

KONSTEN ATT VÄXA AV EGEN KRAFT

Den organiska utvecklingen kommer att bli avgörande den kommande tiden för Stillfront som behöver rikta in sig på förvaltning och vidareutveckling inom befintliga studios. Stillfronts facit gällande organisk tillväxt har varit blandat de senaste två åren.

Initialt ledde pandemin till en kraftig uppgång för branschen och bolaget växte 16% organiskt 2020. När världen började återvända till normalitet 2021 såg det tråkigare ut med en negativ organisk tillväxt på -8%.

Blödningen fortsatte in i första kvartalet 2022 med -6,8% men sedan dess har läget ljusnat. I Q2 bröts den sura trenden då Stillfront växte 0,7% organiskt och i Q3 växte bolaget 1,4% organiskt.

VD Jörgen Larssons budskap i Q3-rapporten var att den organiska tillväxten skulle “accelerera ytterligare” under fjärde kvartalet. Det är förstås goda nyheter, som dock hamnade i skuggan av att Stillfront samtidigt meddelade att tidigare helårsguidning om organisk tillväxt på en medelhög ensiffrig nivå för 2022 slopas.

21 NYA TITLAR PÅ ETT ÅR

Ett led i att växa organiskt är givetvis att erbjuda nya spel. Det senaste året har Stillfront adderat 21 nya spel till den aktiva portföljen varav 15 på organisk basis. Det är resultatet av en medveten satsning på att öka utvecklingstempot, förklarade Jörgen Larsson vid en intervju efter Q3-rapporten. Han fortsatte med att förklara att utfallet i “soft launch” (tidig utvecklingsfas) har varit bättre än historiskt och meddelade att den höga utvecklingstakten ska fortsätta. Det är positivt att bolaget i tid verkar ha insett att skutans kurs skulle behöva styras om i organisk riktning.

För att främja koncernens spelutveckling har Stillfront sin så kallade “Stillops-plattform” genom vilken dotterbolagen uppmuntras till samarbete. Plattformens syfte är att se till att nya Stillfront-spelstudios kan behålla sin säregna identitet samtidigt som de får tillgång till gemensamma resurser och möjlighet till kunskapsutbyte.

POTENTIELL AVVECKLING I BANGLADESH

På torsdagsmorgonen (3/11) meddelade Stillfront att man via sitt indiska dotterbolag Moonfrog Labs (förvärvat 2021 för 750 Mkr initialt) överväger att avveckla verksamheten i Bangladesh. Moonfrog Labs verkar i Bangladesh via bolaget Ulka Games som under årets första nio månader bidrog med 1% av omsättningen och 2% av Ebitda till Stillfront-koncernen.

Anledningen är att myndigheterna i Bangladesh ska ha infört begränsande åtgärder för online-spel och att landet för närvarande ser virtuella spelmarker (alltså virtuell valuta) i online-spel som olaglig gambling-verksamhet. Detta efter en ny tolkning av vad som utgör gaming kontra gambling. Myndigheterna har mot bakgrund av detta inlett en formell utredning mot företrädare för Ulka Games samt vissa av dess aktieägare, inklusive Stillfront.

Det finns dock ännu ingen lag som likställer virtuella spelmarker i online-spel med olaglig gambling-verksamhet och inga formella anklagelser uppges ha framställts. Stillfront bedömer att det inte längre är möjligt att fortsätta verka i Bangladesh under dessa förhållanden och som investerare får man räkna med att Stillfront går vidare med avvecklingen. Vad gäller utredningen mot bolaget är det mer svårbedömt vilka riskerna är givet knapphändig information.

Det är pokerspelet Teen Patti Gold som är Ulka Games främsta spel. Afv:s bedömning är att spelet i högsta grad befinner sig i gränslandet mellan gaming och gambling. Detta eftersom det förefaller möjligt att växla tillbaka virtuella marker mot reda pengar genom att runda systemet via en andrahandsmarknad för spelmarker. På spelets hemsida framgår att det är otillåtet och ett brott mot användarvillkoren att sälja marker eller köpa dem från annan än bolaget, men likväl verkar det förekomma.

LIKNANDE FRÅGETECKEN KRING JAWAKER

Det betydligt större förvärvet av Jawaker (även det 2021, för 2 miljarder kr initialt) har också varit föremål för spekulationer kring spel om riktiga pengar. Det är problematiskt eftersom majoriteten av Jawakers intäkter kommer från MENA-regionen där spel om pengar är olagligt, med få undantag som Libanon och Marocko. Uppenbarligen har inga bakslag relaterat till denna fråga ännu framträtt för Jawaker. Men Afv ser detta som en reell risk att vara medveten om.

De spel inom koncernen som löper regulatorisk risk till följd av gråzon mellan gaming och gambling sorteras in i produktområdet Casual & Mash-up. Stillfront redovisar inte omsättning per spel men Afv uppskattar att omkring 5-10% av koncernens omsättning kan vara föremål för regleringsrisk inklusive svåröverblickbara ekonomiska sanktioner.

VÄRDERING

Svenska gamingbolag värderas lågt på framåtblickande estimat. I Stillfronts fall spökar sannolikt bilden av “serieförvärvare som fått problem” kombinerat med en skuldsättning som skulle behöva komma ned en bit. Det verkar helt enkelt straffa sig på börsen att ha en serieförvärvarmodell men tillfälligt behöva upphöra med förvärv på grund av det stramare klimatet. Serieförvärvare har normalt sett haft premievärderingar och det är naturligt att dessa reverseras när modellen helt plötsligt inte går att tillämpa.

Samtidigt finns nu en tydlig våt filt över Stillfronts verksamhet i MENA-regionen och södra Asien som i sig ger fog för viss rabatt. Enligt vår mening behöver Stillfront lägga korten på bordet kring hur monitariseringen av berörda verksamheter egentligen fungerar, nu när frågan återigen har blivit brännhet i och med Bangladesh.

HUVUDSCENARIO

• Omsättningstillväxt. Bedömningar av mobilspelsbranschens tillväxt är osäkra till sin natur men det mesta talar för en negativ tillväxt på medelhöga ensiffriga tal hittills i år. Samt att Stillfront således har överpresterat detta tack vare god (relativ) utveckling i Q2 och Q3. Hur nästa år blir och hur mobilspel klarar sig i lågkonjunktur vet ingen. Afv ser dock en fördel för mobilspel kontra PC- och konsolspel mot bakgrund av små utlägg i mobilspelen och infrastruktur väl anpassad för reklamintäkter. Stillfront avser fortsätta öka andelen reklamintäkter framöver. Vi tror att Stillfront kommer lyckas växa 3% årligen de kommande två åren vilket tar hänsyn till ett bortfall i Bangladesh. Enligt Stillfronts finansiella mål ska bolaget nå en nettoomsättning på 10 miljarder kronor 2023 vilket inte förefaller realistiskt i dagsläget.
• Rörelsemarginal. Stillfront befinner sig för tillfället under sitt finansiella mål om 35% justerad Ebit-marginal. Denna uppgår till 29% hittills i år (ned från 33% i fjol), vilket enligt bolaget är ett resultat av att tillväxtsatsningar lett till högre immateriella avskrivningar samt av tillfälligt högre direkta kostnader. Afv är inte bekväma med att pensla in ökning och spår fortsatt 29% kommande två år.
• Multipel. Vad ska man då betala för detta år 2024? På nuvarande Factset-estimat baserat på tio analytiker handlas Stillfront till låga 6,8x EV/justerat Ebit för 2024 (tilläggsköpeskillingar medräknat i nettoskuld). Afv väljer en multipel på 8 vilket är en rejäl nedgradering från 13 som vi hade i januari och som reflekterar en ny verklighet.

Detta ger en uppsida på 29% i vårt huvudscenario. I ett pessimistiskt scenario fortsätter mobilspelsbranschen backa kommande år samtidigt som problem i Moonfrog, Jawaker och möjligen någon till studio uppdagas/eskalerar. Tillväxten landar på -10% år 2023 och 2024. Rörelsemarginalen försämras till 27% och med multipeln 6x EV/Ebit är kurspotentialen -58%.

Man ska såklart komma ihåg att saker faktiskt kan gå rätt också. I ett optimistiskt scenario återgår branschen till tillväxt och Stillfront växer 7% 2023 och 2024, med en marginal som via 31% nästa år hamnar på 33% 2024. Med en EV/Ebit-multipel på 10 är uppsidan 134%.

SLUTSATS

Börsen är mycket skeptisk till Stillfront för tillfället och det är till stor del befogat. Man får hoppas att ledningen har lärt sig en läxa när det gäller förvärv av studios vars spel gränsar till gambling på marknader där detta inte uppskattas av myndigheter. Det här är dock ingen särskilt stor del av Stillfronts totala verksamhet och det är uppmuntrande att bolaget har rört sig mot positiv organisk tillväxt på en fortsatt skakig marknad.

Men det finns mycket som pekar på att ledningen har varit slarvig i sitt omdöme vid vissa förvärv. Afv stannar på neutral mot bakgrund av många osäkra rörliga delar och en kurspotential som inte är tillräckligt hög givet dessa.