Stillfront: Försöker banta sig i form

Stillfront (7,30 kr) är en av de serieförvärvande spelkoncerner som i spåren av stigande räntor och svagare efterfrågan fått det kämpigt med för hög skuldsättning och svajiga resultat.

StillfrontAnalys

Stillfront: Värt ett spel

Risknivån är hög men vi gav ändå ett köpråd på aktien för snart ett år sedan. Det har inte alls gått något vidare – mobilspelsbolagen Stillfront, G5 Entertainment och Mag Interactive är samtliga ned omkring 40% hittills i år. MTG är det renodlade mobilspelsföretag som gått något bättre med en nedgång på bara 7%.

Omorganisering och sparåtgärder

Detta var dagens budskap från Stillfront:

• Verksamheten kommer delas in i tre affärsområden (Europa, Nordamerika och MENA/APAC).
• Bolaget tar bort ett lager i koncernledningsstrukturen och minskar ledningen från elva till sju personer.
• Fortsatt koncentration av spelportföljen genom att ”adressera mindre och lågpresterande spel” för att öka fokus på Stillfronts nyckelvarumärken. Detta är i linje med tidigare utveckling.
• Åtgärder för att koordinera och renodla bolagets ”shared services” så som marknadsföring och betalningslösningar.
• Totalt förväntas optimeringsåtgärderna resultera i årliga kostnadsbesparingar om 200-250 Mkr med full effekt från och med det fjärde kvartalet 2025.

Det är lovvärt att man ser över kostnaderna också i toppskiktet även om informationen är lite svårtolkad. Enligt årsredovisningen för 2023 ingick åtta personer i koncernledningen snarare än elva, exempelvis. Men så vitt vi kan se verkar chefsjuristen, informationschefen, IR/hållbarhetschefen och förvärvschefen få lämna koncernledningen. Tillkommer gör i stället chefer för de tre nya affärsområdena. Utöver det stuvas det om lite i ansvarsområdena för de övriga rollerna.

Kan åtgärderna möjligtvis förbereda för eventuella avyttringar? Att bolaget ska ”adressera mindre och lågpresterande spel” brukar vara kodspråk för sådana åtgärder. Vi ser det som fullt möjligt att de nya affärsområdescheferna fått mandat att identifiera tillgångar som kan vara aktuella att sälja.

Däremot tror vi inte det är aktuellt att avyttra något helt affärsområde. Stillfront är en snårig koncern som byggts upp genom förvärv av många verksamheter i olika länder. Att hitta köpare till en större grupp av olika dotterbolag är nog inte helt enkelt.

Betalar för gamla synder

Nettoskulden i bolaget är hög och minskar inte alls i önskvärd takt. Så som vi mäter (exklusive leasingskulder men inklusive tilläggsköpeskillingar) uppgick den till 6,8 miljarder kronor vid utgången av 2022. Nu, sex kvartal senare, har siffran bara fallit till 6,1 miljarder. En minskning med lite drygt 100 Mkr per kvartal i genomsnitt.

Kassaflöde finns – ungefär 1,5 miljard kronor från den löpande verksamheten under de senaste tolv månaderna. Men ungefär hälften har gått till att betala tilläggsköpeskillingar för gamla förvärv. Den andra hälften går till investeringar i produktutveckling.

I takt med att tilläggsköpeskillingar betas av så krymper nettoskulden. Men de finansiella skulderna har Stillfront än så länge inte haft kassaflöde nog för att jobba ned. Det blir förstås inte heller något över till nya förvärv, eller till aktieägarna. Hela kassaflödet går till att försöka upprätthålla nuvarande verksamhet och betala av gamla förvärv.

Hur blir det med tillväxten?

Det är också ett stort frågetecken ifall Stillfront kan behålla vinsterna på nuvarande nivå utan några förvärv och med mindre investeringar i utveckling. Bolaget redovisade negativ organisk tillväxt såväl 2021 som 2022 och 2023. Även 2024 har startat i samma linje. Att investeringarna fortsätter trimmas ytterligare kommer inte hjälpa den saken.

Problemet är inte unikt för Stillfront. De låga multiplarna på mobilspelsbolagen visar att det finns en utbredd skepsis kring hur hållbara vinsterna är, och vilka återinvesteringsbehov som egentligen finns.

Slutsats

Vi har skruvat ned våra antaganden för Stillfronts organiska utveckling till att reflektera ett fortsatt förfall kommande år när inga nya förvärv görs och investeringarna är fortsatt begränsade. Vi tänker oss ett omsättningstapp på 2% årligen men att marginalerna kan bestå tack vare kostnadsbesparingarna.

Då förblir Stillfront överskuldsatt under kommande år även om bolaget sakta men säkert får bättre ordning på balansräkningen. Använder vi en värderingsmultipel på 6 gånger rörelseresultatet – som speglar dessa förutsättningar och det svåra läget inom mobilspel – så blir uppsidan drygt 10% på några års sikt.

MTGAnalys

MTG: En billig kassaflödesmaskin

Det går lätt att se betydligt mer uppsida än så med bara ett eller två hack högre värderingsmultipel. Samtidigt finns just nu flera andra mobilspelsföretag som värderas ännu lägre än Stillfront. En aktie vi nyligen tipsat om är MTG som värderas i linje med Stillfront trots bättre spelportfölj, färre snåriga förvärv och en stor nettokassa.