Stillfront: Big in Japan

Spelkoncernen Stillfront (49 kr) annonserade nyligen att man slår till med ett nytt förvärv. Denna gång av den Hong Kong-baserade förläggaren Six Waves som riktar sig mot den japanska marknaden.

För bolaget betalar Stillfront cirka 1 835 Mkr initialt med en möjlig tilläggsköpeskilling om drygt 900 Mkr. Förvärvet tillför 755 Mkr i årlig omsättning och justerat rörelseresultat kring 250 Mkr.

Stillfront är fortsatt i ett pressat läge på börsen. Sedan toppnoteringen för snart ett år sedan är aktien ned omkring 60% efter ett antal svaga kvartalsrapporter med fallande organisk tillväxt.

Om Six Waves

Six Waves är en utgivare av mobilbaserade free-to-play spel med erfarenhet av att anpassa och publicera strategispel till en japansk publik. En något mastig beskrivning som tål att dissekeras ytterligare.

Det handlar alltså om spel inom en viss genre (strategi) till en viss plattform (mobiltelefon) med en särskild intäktsmodell (free-to-play). Allt detta kan klassas som kärnverksamhet för Stillfront idag.

Att Six Waves är en utgivare som anpassar och publicerar spel är också viktiga nyckelord. Det innebär att detta primärt är en förläggare som hjälper andra spelutvecklare att marknadsföra och distribuera sina produkter. Six Waves jobbar enbart i mindre utsträckning med egna varumärken och egen spelutveckling.

Japan är förhållandevis liten marknad för Stillfront men blir efter förvärvet bolagets näst största, efter USA. Six Waves intäkter är fördelade på fyra huvudsakliga spel som riktar sig mot denna mogna mobilspelsmarknad. Spelen presenteras som stabila och bedöms ha lång livslängd.

Ur ett mer strategiskt perspektiv pekar Stillfront ut köpet av Six Waves som bas för ytterligare expansion i Östasien. Man ser också cross-publishing möjligheter och då särskilt när det gäller befintliga strategispel inom Stillfrontkoncernen som skulle anpassas för den japanska marknaden.

Oroande kopieringskultur

Till minuskontot hör att Six Waves vid upprepade tillfällen anklagats för att kopiera andra utvecklares spel. 2012 stämdes av bolaget Spry Fox som först ska ha diskuterat med Six Waves om att göra iOS- och Androidanpassningar av spelet Triple Town. Men efter att Spry Fox gett full tillgång till spelet ska Six Waves ha avbrutit diskussionerna för att kort därefter lanserat en klon av spelet under namnet Yeti Town. Det hela slutade med en uppgörelse som bland annat innebar att Spry Fox övertog rättigheterna även för klonen.

2013 stämdes Six Waves av den svenska mobiljätten King som menade att de fått två av sina större spel klonade. Även det slutade med förlikning som innebär att bägge spelen togs ned och Six Waves fick betala skadestånd till King.

Detta är händelser som skedde för ett antal år sedan och Stillfront menar att de legala problemen är helt avklarade. Man kan ändå fundera på vilken företagskultur som präglar Six Waves om detta är metoder man använt sig av.

Till saken hör också att detta inte är första gången det dyker upp tveksamheter kring Stillfronts förvärv. I det senaste köpet av Jawaker cirkulerade (ej bekräftade) uppgifter som tyder på att bolaget eventuellt sysslar med spel om pengar som skulle kunna vara utsatta för stor regleringsrisk.

Ett annat exempel är förvärvet av Kixeye där säljarna av bolaget sedermera stämt Stillfront på 30 miljoner dollar. Detta eftersom man menar att Stillfront avsiktligt trixat med Kixeyes siffror för att göra det svårare för bolaget att uppnå uppsatta mål för tilläggsköpeskillingar.

Företrädesemission kan pressa kursen

För Six Waves betalar Stillfront 201 miljoner dollar med möjliga tilläggsköpeskillingar om maximalt 100 miljoner dollar. Detta motsvarar omkring 1,8 till 2,8 miljarder kronor eller 7,5 till 11,2 gånger justerat rörelseresultat – beroende på utfall för tilläggsköpeskillingarna. I linje med vad man betalat i många tidigare transaktioner.

Betalning och finansiering följer dock inte senaste årens standardrecept. Nästan hela den initiala köpeskillingen betalas nu kontant att jämföra med 20-50% som man vanligtvis betalat i form av nytryckta aktier.

I stället för en snabb riktad emission till institutioner meddelade bolaget att man nu planerar en företrädesemission för att sänka skuldsättningen. Detta ska nog ses som ett svaghetstecken som tyder på tveksamhet hos de större placerare som annars finansierat Stillfronts framfart.

Företrädesemission är en dyrare och längre process och villkoren väntas presenteras först omkring 21 februari. Detta riskerar sätta press på aktiekursen under kommande veckor. En klen tröst i sammanhanget är att mindre investerare åtminstone ges möjlighet att delta och därmed undvika utspädning till pressad aktiekurs.

Stabilt i Q4

I samband med beskedet kommunicerade Stillfront också preliminära siffror för fjärde kvartalet. Bolaget väntar sig en omsättning mellan 1 430 och 1 450 Mkr med ett justerat Ebit på 450 till 465 Mkr. Det är ungefär i linje med den prognos som gavs i tredje kvartalet och de estimat som fanns i marknaden.

Kanske finns ändå ett positivt signalvärde i det att bolaget fortsätter leverera siffror i linje med vad man tidigare kommunicerat. Det är viktigt för att förtroendet återigen ska repa sig, och tyder på att marknadsklimatet stabiliserats något med organisk tillväxt som ser ut att bli positiv igen.

För helåret landar omsättningen kring 5 450 Mkr med en justerad rörelsemarginal på 33,0%. I våra siffror drar vi även bort jämförelsestörande kostnader och får då en rörelsemarginal för 31,5% för 2021.

Slutsats

När allt är sagt och gjort får vi det till att Stillfront fortsatt värderas till omkring 12 gånger vårt bedömda rörelseresultat för nästa år. Det är för övrigt ungefär samma värdering som det cirka fyra gånger så stora mobilbolaget Zynga nu ser ut att köpas för av jätten Take-Two.

Skuldsättning i Stillfront inklusive tilläggsköpeskillingar landar kring 6 miljarder kronor eller omkring 3x rörelseresultatet. Högt – men inte ohanterbart. Att vissa av bolagets förvärv känns lite svajiga är kanske den största oron kring bolaget. Känslan är att det finns en inte oväsentlig risk för dolda problem som ännu inte kommit till ytan. Risken är också att det blir ett narrativ kring bolaget som leder till rabatt på aktien.

Vi är ovanligt kluvna till aktien som mycket väl kan visa vara billig nu, särskilt om den organiska tillväxten nu ser ut att vända till det bättre. Det saknas dock inte risker och vi misstänker att det kan komma ytterligare något bättre lägen att komma in i aktien närmsta veckorna innan företrädesemissionen är avklarad. För den som vill spela på de låga värderingarna i sektorn lutar vi åt Embracer som ett bättre väl. Här och nu ställer vi oss neutrala till Stillfront – men kan mycket väl bli positiva inom kort ifall aktien fortsätter falla.

___________________________

• Skribent äger aktier i Embracer.