Stille klipper till med förvärv

Stille (126 kr) utvecklar, tillverkar och säljer produkter för specialistkirurger världen över. Produktportföljen består av kirurgiska instrument såsom saxar och pincetter samt specialbord som används vid bland annat hjärt- och kärlkirurgi.

StilleAnalys

Stille – vårdskuldens vinnare

I februari i år satte vi ett köpråd på Stille, aktien är upp 30% sedan dess. Stille påverkades negativt under 2020 på grund av pandemin då elektiv vård (planerade ingrepp) sköts upp. Under 2020 utfördes cirka 443 000 operationer i Sverige. Det är 90 000 färre operationer jämfört med år 2019, en minskning på cirka 17%. Områden som påverkats är exempelvis ortopedi, ögon, öron-näsa-hals samt allmänkirurgi.

Vårdskulden har vuxit sig ännu större vilket talar för att det borde finnas ett uppdämt behov och stabil efterfrågan på bolagets produkter under en lång tid framöver. Stille hade dessutom en stark finansiell ställning med en nettokassa och vi såg möjligheter till förvärv.

För ett par veckor sedan förvärvade Stille det schweiziska bolaget S&T AG som utvecklar, tillverkar och säljer mikrokirurgiska instrument inom premiumsegmentet. S&T omsatte cirka 58 Mkr senaste tolv månaderna med en Ebitda-marginal på 26%.

Stille betalade initialt ungefär 80 Mkr varav knappt 57 Mkr kontant samt emitterade aktier för drygt 23 Mkr. Givet att vissa specifika mål uppnås kan tilläggsköpeskilling på cirka 28 Mkr bli aktuellt på sikt. Inklusive potentiell tilläggsköpeskilling motsvarar det en multipel på 1,9x omsättningen samt 7,2x rörelseresultatet innan avskrivningar (Ebitda). Stille värderas betydligt högre än så på börsen.

S&T marknadsför produkterna genom ett femtiotal distributörer världen över. USA, Storbritannien och Tyskland är de viktigaste marknaderna. USA är sedan tidigare en viktig marknad för Stille. Stille är som bekant ett av världens äldsta medicinteknikbolag och grundades för 180 år sedan. S&T har också en lång historia och startade 1966. Bolaget har idag 20 anställda och tillverkning av produkterna sker i Neuhausen, Schweiz.

I och med förvärvet av S&T fördubblas Stilles affärsområde kirurgiska instrument omsättningsmässigt. Markus Spingler som är VD på S&T AG blir ny affärsområdeschef på Stille med globalt ansvar för affärsområdet. Markus kommer sitta i Stilles ledningsgrupp.

Stilles VD Hanna Ernestam Wilkman lyfter fram att Stilles produkterbjudande kompletteras och bolaget får tillgång till nya försäljningskanaler. Stille-varumärket är välkänt bland kirurger världen över. Förvärvet medför möjligheter till korsförsäljning av S&T:s produkter och Stilles produkter i respektive försäljningskanal. Planen är att integrera S&T och realisera synergier. Sannolikt mest på intäktssidan men även på kostnadssidan.

Under första halvåret 2021 steg omsättningen med 16%. Fjolåret påverkades som bekant av viruskrisen. Jämför vi första halvåret i år med motsvarande period 2019 ökade omsättningen med 2%.

Både bruttomarginalen och rörelsemarginalen steg jämfört med 2020. Innan viruskrisen slog till uppvisade Stille rörelsemarginaler på koncernnivå kring 18%. Rörelsemarginalen för affärsområde Operationsbord har pendlat mellan 13-15% typiskt sett. I fjol var marginalen 6% för affärsområdet.

Affärsområde kirurgiska instrument har en betydligt högre lönsamhet med rörelsemarginal uppåt 26-29% senaste åren. Ifjol sjönk rörelsemarginalen till knappt 17%. Att Stille förvärvar S&T som också har starka marginaler talar för att koncernens marginaler kan närma sig 20% på lite sikt.

Vid halvårsrapporten som presenterades nyligen framhävde VD Hanna Ernestam Wilkman att det andra kvartalet var det första som kan liknas vid ett volymmässigt normalläge sedan den tredje vågen av covid-19 slog till. Ernestam Wilkman lyfter samtidigt fram att det finns fortsatta utmaningar inom områden som logistik, råvarupriser samt komponentförsörjning.

2020 skissar vi på att försäljningen stiger 36% och landar på 194 Mkr. Notera dock att förvärvet av S&T bara ingår i räkenskaperna under årets andra halvår, som säsongsmässigt också brukar vara det starkaste.

I närtid är fokus på integration av förvärvet. Vi skissar på en rörelsemarginal på 15% i år som stiger till 19% i slutet av prognoshorisonten. Givet att S&T har starka marginaler kan rörelsemarginalen säkerligen bli högre än så på sikt, men det är heller inte fel att vara konservativ. Stilles målsättning är minst 17% i snitt över en femårsperiod. Många medicinteknikbolag värderas högt på börsen. Använder vi en multipel på 17 gånger rörelsevinsten finns drygt 30% uppsida på sikt.

Sammantaget framstår Stille som ett välskött bolag med fina marginaler och en tydlig huvudägare i investmentbolaget Linc med 42% av aktierna. Linc handlas med en saftig premie på börsen och ägs av hälsovårdsinvesteraren Bengt Julander.

Förvärvet av S&T verkar komplettera Stilles befintliga verksamhet på ett bra vis. Det finns fortsatt osäkerhetsfaktorer kopplat till viruskrisen som påverkar exempelvis komponenter och logistikkedjan. Vårdskulden är rekordstor och efterfrågan på Stilles produkter kommer sannolikt vara hög under kommande år. Den dåliga likviditeten i aktien är dock ett minus.

Trots att Stille-aktien gått bra under året ser vi ytterligare kurspotential. Vi behåller med andra ord vårt köpråd.