Stille: Kan aktien bli ett klipp?

Stille (105 kr) utvecklar, tillverkar och säljer produkter för specialistkirurger. Produktportföljen består av kirurgiska instrument såsom saxar och pincetter samt specialbord som används vid bland annat hjärt- och kärlkirurgi.

Bolaget är ett av börsens äldsta och grundades redan 1841. Huvudkontoret ligger i Eskilstuna men Stille har även etablering i USA (Chicago) samt i Schweiz sedan ett förvärv sommaren 2021. Stille har idag knappt 100 anställda.

Investmentbolaget Linc med Bengt Julander i spetsen har varit största ägare sedan 1993 och äger idag drygt 40% av aktierna.

I mitten av mars i år tillträdde Torbjörn Sköld som ny VD. Han kommer närmast från rollen som vice president på bolaget De Puy Synthes som ägs av Johnson & Johnson. Sköld har över 20 års erfarenhet från hälsovårdsområdet och köpte i början av februari i år aktier för 1,0 Mkr (8770 stycken aktier till kurs 114 kronor). Sköld efterträdde Hanna Ernestam Wilkman som varit VD sedan april 2019 men tvingades lämna i slutet av januari i år.

När pandemin bröt ut påverkades Stille negativt då planerade ingrepp (elektiv kirurgi) ställdes in på löpande band. 2020 föll omsättningen 9% och rörelsemarginalen pressades också en hel del (från 18% till 10%).

2021 följdes upp med 31% tillväxt. Merparten av tillväxten avser förvärvet av schweiziska instrumentbolaget S&T som köptes för runt 110 Mkr (motsvarande 1,9x omsättningen samt 7,2x Ebitda) sommaren 2021. Organiskt sett växte Stille 10% vilket är i linje med bolagets tillväxtmål.

Under fjolåret landade tillväxten på 32% och drevs av att S&T konsoliderades i sin helhet. Den organiska tillväxten var 13%. Rörelsemarginalen stärktes till 13,2% (10,7). Efter förvärvet lyfter Stille själva numera fram Ebitda-marginalen. Bolagets målsättning är att nå en Ebitda-marginal på över 20% (tidigare 17% på Ebit-nivå) i snitt över fem år med en bruttomarginal överstigande 45%. Nettoskuld i relation till Ebitda skall understiga 3 gånger. Per Q1 2023 var kvoten 1,7 gånger.

Kirurgisk precision

Verksamheten organiseras i två affärsområden. Kirurgiska instrument respektive Operationsbord. Kirurgiska Instrument är det största området och står för 55% av omsättningen räknat på rullande tolv månader.

Det är koncernens mest lönsamma affärsområde med Ebit-marginaler kring 18%. Innan pandemin tjänade området 23-29% i marginal. Marginalen har delvis pressats av integrationskostnader på grund av förvärvet.

Vid operationer används antingen engångsprodukter (exempelvis saxar) eller så återanvänds instrumenten under en längre tid (Stilles produkter). Studier visar att engångsprodukter har en betydligt högre klimatpåverkan. Likaså är engångsprodukterna sannolikt mer kostsamma för vården över tid.

Förvärvet av S&T har dubblerat bolagets verksamhet inom kirurgiska instrument. Stille ser fortsatta möjligheter till korsförsäljning och har nu en ännu bredare produktportfölj.

Från 1 januari 2022 har Stille ett exklusivt distributionsavtal med Synovis Micro Companies Alliance i USA. Synovis ägs av medicinteknikjätten Baxter. Synovis har distribuerat Stille-instrument i USA i över 6 år samt varit exklusivt distributionspartner åt S&T i USA de senaste 15 åren.

Kan marginalerna normaliseras?

Inom affärsområde Operationsbord säljer Stille exempelvis bord för genomlysningskirurgi inom vaskulär smärta och urologi. Innan pandemin tjänade affärsområdet typiskt sett 12-15% i marginal.

Lägre volymer och högre andel enklare bord (Medstone) har pressat marginalen. Medstonebordet har sämre marginaler än Stilles flaggskeppsprodukt imagiQ2. Under 2022 steg rörelsemarginalen däremot något till 9,3% (7,4). Vi tror det finns goda möjligheter för Stille att stärka marginalerna inom bordverksamheten framöver, i takt med högre volymer och skalfördelar.

I början av 2020, innan pandemin, var det över 100 000 svenskar som väntade på operation. Vårdskulden har ökat rejält. Nu är det över 150 000 personer som väntar på operation i Sverige. En rapport från Socialstyrelsen, bekräftar att det finns ett stort uppdämt behov av vård. Samtidigt finns också ljusglimtar. Region Jönköping har exempelvis kapat operationsköerna och är nu tillbaka på nivån som var innan pandemin bröt ut (se reportage via denna länk).

God inledning på 2023

Inledningen på 2023 var god med 17,5% tillväxt. Kirurgiska instrument växte 23% medan Operationsbord uppvisade 7% tillväxt.

Bruttomarginalen försämrades mot fjolåret. Affärsområde Operationsbord påverkades negativ av en ogynnsam produkt- och marknadsmix medan instrumentaffären i stället påverkades positivt av samma faktorer.

Rörelsemarginalen landade på 9,8% (12,4). Men då ingår engångskostnader för VD-byte och avgångsvederlag på totalt 3,3 Mkr. Exklusive dessa var rörelseresultat och marginal 10,4 Mkr respektive 14,4%. Kassaflödet från den löpande verksamheten i Q1 var starkt och uppgick till 10,9 Mkr (-1,7). Förbättringen beror på minskad rörelsekapitalbindning.

Prognoser och värdering

Nya VD Torbjörn Sköld verkar optimistisk och ser positivt på utsikterna för 2023. Vi skissar på 13% tillväxt i år (helt organisk) samt 10% kommande år, vilket är i linje med bolagets mål och historiska tillväxttakt senaste åren. Marknaden växer underliggande med runt 5% per år och drivs bland annat av en växande åldrande befolkning. Därutöver finns potential att växa ytterligare genom förvärv. Men det är inget som vi penslar in i våra prognoser.

Vi räknar med en marginal på 14% i år och 16% i slutet av prognoshorisonten. Att bruttomarginalen stärks framöver är en viktig värdedrivare. De senaste fem åren har marginalen varit drygt 14% i snitt. 2016-2019 var marginalen drygt 17% jämförelsevis.

Använder vi en multipel på 13 gånger rörelsevinsten finns drygt 30% uppsida på radarn. Risken är ökad konkurrens och prispress, särskilt inom bordverksamheten (pessimistiskt scenario). Optimisten ser möjligheter för Stille att växa genom förvärv.

Andra medicinteknikbolag med börsvärde under en miljard

Stille har ett anrikt och välkänt varumärke bland kirurger världen över. Marknaden visar en stabil underliggande tillväxt. Tillväxtmöjligheterna är goda inom både av koncernens affärsområden.

Torbjörn Sköld har lång erfarenhet från hälsovårdsområdet. Med nytt ledarskap och en hygglig balansräkning finns fortsatta möjligheter till förvärv. Att Stille har en tydlig huvudägare i investmentbolaget Linc är positivt. Att ha en kapitalstark ägare är alltid ett plus om Stille till exempel skulle behöva finansiera ett framtida förvärv med en riktad emission.

Uppsidan i aktien är helt okej. Likviditeten i aktien är däremot rätt klen. De senaste månaderna har det omsatts aktier för drygt 0,1 Mkr per dag. Investerare som gillar lönsamma småbolag och inte räds risknivån kan överväga en post.