Stille: Fortsatta förvärvsambitioner

Stille (245 kr) utvecklar, tillverkar och säljer produkter för specialistkirurger världen över. Produktportföljen består av kirurgiska instrument såsom saxar och pincetter samt specialbord som används vid bland annat hjärt- och kärlkirurgi.

I slutet av november 2023 gjorde Stille ett stort förvärv av tyska bolaget Fehling Instruments. Prislappen landade på 36 miljoner euro (cirka 410 Mkr). Vilket motsvarade 2,3x omsättningen (EV/Sales) och 7,5 gånger rörelsevinsten före avskrivningar vid förvärvstillfället.

StilleKommentar

Stille: Klipper till med förvärv i Tyskland

För att finansiera förvärvet gjorde Stille en riktad emission på 425 Mkr (teckningskurs 107 kronor). Stora befintliga ägare i Stille deltog. Samtidigt kom investeringsbolaget Impilo in som nya ägare. Impilo är kanske mest kända som huvudägare i omsorgskoncernen Humana.

Impilo är tillsammans med investmentbolaget Linc nu största ägare med 22,9% vardera av aktierna. I övrigt domineras ägarlistan av diverse fonder. Torbjörn Sköld har varit VD sedan mars 2023 och äger aktier för cirka 2,2 Mkr (0,1% av kapitalet). Ordförande Lars Kvarnhem äger inga aktier.

Sedan 2017 har Stille vuxit organiskt med drygt 12% per år i snitt. Bolagets tillväxtmål är att den organiska tillväxten skall överstiga 10% per år. Vidare är målsättningen att bruttomarginalen ska vara minst 50% och att Ebitda-marginal ska vara över 20%.

Ambitionen är att nettoskuld/Ebitda ska understiga 3 gånger. I samband med förvärvet av Fehling uppgav Stille att målen kommer ses över och uppdateras.

I mitten av juli kom Stille med halvårsrapporten.

Kirurgiska instrument driver tillväxten

Totalt sett steg omsättningen med 90%. Till stor del drivet av förvärvet av Fehling som konsoliderades från början av året (1 januari 2024). Organiskt sett var tillväxten 7,4% i andra kvartalet. Den organiska tillväxten för affärsområde Kirurgiska instrument var 13,7%.

Bruttomarginalen stärktes till 49,3% (44,6) till följd av mer gynnsam produktmix. Förvärvade Fehling har en strukturellt högre bruttomarginal jämfört med Stille-koncernen.

Rörelseresultatet (Ebit) exklusive engångskostnader landade på 29,1 Mkr (11,9) motsvarande en marginal på 20,4% (15,8). Den redovisade rörelsemarginalen var 18,0% (15,9). Engångskostnaderna i Q2 var 3,4 Mkr samt 16,7 Mkr i Q1.

Under första halvåret 2024 var rörelsemarginalen exklusive engångsposter 19,9% jämfört med 15,2% motsvarande period 2023. Den redovisade rörelsemarginalen var 12,8% (12,9).

Ledningen uppger att de är mycket nöjda med det “kontinuerliga förbättringsarbetet inom prissättning, inköp, produktion och kvalitet” som ger positiva effekter.

I tabellen nedan visas en översikt kring de två förvärv som Stille gjort de senaste åren. Både Fehling och schweiziska S&T är verksamma inom koncernens största affärsområde Kirurgiska Instrument.

Höga marginaler

Innan de två förvärven var koncernens affärsområden ungefär jämnstora. Affärsområde Operationsbord var till och med större. Under det första halvåret 2024 utgjorde Kirurgiska Instrument drygt tre fjärdedelar av koncernens försäljning.

Stille erbjuder instrument från tre varumärken (se faktarutan intill). Just Stille-varumärket har en lång och anrik historia och började tillverkas redan 1841. Marknaden för mikrokirurgiska instrument växer med ungefär 5-7% per år. Några konkurrenter är Scanlan International och Braun Melsungen. Utanför Norden har Stille en marknadsandel på mindre än 1% globalt sett.

Marginalerna inom Kirurgiska Instrument är generellt högre relativt Operationsbord. Under 2019 hade Kirurgiska Instrument en rörelsemarginal på drygt 29% exempelvis. Fehling hade en Ebitda-marginal på cirka 30% vid förvärvstillfället medan S&T hade en marginal på drygt 26%.

Integrationen av Fehling uppges gå mycket bra. Under andra kvartalet har ledningen fokuserat på samordning av säljorganisationerna. Första halvåret 2024 hade Kirurgiska Instrument en marginal på 22,6% (21,1) exklusive engångskostnader. På sikt finns potential till högre marginaler då Stille kan lansera befintliga varumärken i de andra bolagens säljkanaler.

Operationsbord – en fjärdedel av koncernen

Affärsområde Operationsbord erbjuder bord för genomlysningskirurgi inom vaskulär smärta och urologi. Innan pandemin tjänade affärsområdet typiskt sett 12-15% i marginal.

Lägre volymer och högre andel enklare bord (Medstone) har pressat marginalen. På rullande tolv månader per Q2 2024 var rörelsemarginalen knappt 10%. Kan Stille öka tillväxten så borde rörelsemarginalen kunna stärkas upp mot historiska nivåer.

Prognoser och värdering

För helåret 2024 skissar vi på en omsättning på 570 Mkr. Kommande år räknar vi med 10% årlig tillväxt vilket är i linje med bolagets finansiella mål och något lägre än den historiska tillväxttakten.

Marginalmässigt räknar vi med 17% i år. Det är inklusive engångsposter som vi räknar med helt klingar av under årets andra halvår. Nästa år skissar vi på 21,5% rörelsemarginal samt 22% år 2026, i takt med att Stille kan realisera kostnadssynergier från förvärven.

Det senaste fem åren har Stille värderats till knappt 13 gånger den framåtblickande rörelsevinsten i snitt. Efter förvärvet av Fehling har värderingen stigit en hel del. Använder vi en multipel på 16x rörelsevinsten finns 15% uppsida på radarn.

I det optimistiska scenariot räknar vi med att Stille behåller en hög värdering kring 20x rörelsevinsten och då finns fortsatt uppsida. Därutöver finns potential till fler värdeskapande förvärv. Risken är att nuvarande värderingsmultiplar inte är uthålliga och att tillväxten bromsar in (se pessimistiskt scenario).

Stille har uppvisat en stark finansiell utveckling de senaste åren och gjort två värdeskapande förvärv i S&T och nu senast tyska Fehling. Fokus framöver för bolaget är vidare integration av Fehling.

Ledningen lyfter fram att de fortsatt ser goda tillväxtmöjligheter både organiskt och genom förvärv.

I samband med förvärvet av Fehling i november ifjol upprepade vi vårt köpråd på Stille. Aktien är upp drygt 110% sedan dess. På våra prognoser för 2025E värderas Stille till runt 17x rörelsevinsten. Det är inte superhögt men däremot högre än hur Stille värderats historiskt. Samtidigt är bolaget nu betydligt större och verkar ha fortsatta förvärvsambtioner vilket kan motivera en högre prislapp.

Efter att aktien mer än dubblerats sedan vårt köpråd tar vi hem vinsten och sänker rådet till neutral. Långsiktigt är vi fortsatt positiva till Stille.