Stenocare: Omstart med förhinder för cannabisbolaget

Stenocare (28,8 danska kr) är ett danskt bolag verksamt inom medicinska cannabisprodukter. Aktien handlas på Spotlight. Verksamheten har två ben, det första är att importera cannabisprodukter som sedan säljs på den inhemska marknaden. Det andra benet är den egna kultiveringen av cannabis i Danmark.

Stenocare fick 2018 en provlicens på fyra år att kultivera, distribuera och sälja medicinsk cannabis i Danmark. Det var den första licens som gavs ut i landet. Syfte med medicinsk cannabis är att hjälpa personer med diverse smärtor och kramper att få ett bättre liv. Stenocare har sålt sina första produkter, i form av cannabisolja, till patienter i Danmark via olika återförsäljare.

Fram till första kvartalet 2019 köpte de in alla produkterna för försäljning av sin kanadensiska huvudägare och partner Canntrust. Det visade sig dock att en del av Canntrusts odlingar varit olagliga. En rättsprocess startades och samarbetet mellan de två bolagen avslutades omedelbart. Stenocare stod utan leverantör – och sedan tredje kvartalet i fjol utan försäljning.

Ett nytt leverantörsavtal har dock tecknats med en kanadensisk producent, Emerald Health Therapeutics. Ambitionen är att återstarta försäljning även om bolaget i dagsläget inte kan ge någon tidsplan för det.

Stenocares egna kultivering av cannabis på plats i Danmark är uppstartad och första skörden gjordes under senare delen av 2019. Reglerna i landet är lite speciella gentemot andra länder, man får bland annat inte använda sig av någon typ av besprutning och de är betydligt hårdare vid introduktion av en egen odlad produkt till marknaden.

Företagets strategi är att ta en stor del av den danska marknaden, på sikt ersätta importen av råvara med egenodlad cannabis och att expandera till nya länder i Europa. Under 2019 startades ett dotterbolag på Irland där Stenocare ska delta i ett pilotprogram med medicinsk cannabis.

Börsplus syn på Stenocare

Det här är ett utvecklingsbolag utan några intäkter att tala om och med högtflygande planer, alltså en förhoppningsaktie. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier. Se även faktaruta längst ner.

1. Incitament nyckelpersoner

Styrelseledamoten Rolf Steno Petersen med familj äger 22 procent av bolaget. Han är också marknadschef på bolaget (CCO). Utöver det äger de två medgrundarna, VD Thomas Skovlund Schnegelsberg, och operativa chefen (COO) Søren Kjær, tillsammans ungefär 42 procent av bolaget.

Totalt uppgår insiderägandet över 60 procent.

2. Track record nyckelpersoner

VD och medgrundaren Thomas Skovlund Schnegelsberg har många års erfarenhet av seniort ledarskap mestadels från Microsoft. Søren Kjær, medgrundare och har erfarenhet från bioteknik, projektledning och andra innovationsprocesser.

Inga varningsflaggor hissas när vi kollar på företagsledningen. Å andra sidan är historisk erfarenheten av cannabissektorn obefintlig bland ledningen. Dock finns erfarenhet av att navigera bland och hantera myndigheter, vilket vi anser vara mycket relevanta färdigheter i sammanhanget.

3. Trovärdighet produkt och strategi

Det råder delade meningar om hur mycket nytta medicinsk cannabis bidrar med men det hindrar troligen inte marknaden för sådana produkter att växa en hel del de närmsta åren. Stenocare riktar sig i första hand till Danmark. Bolaget själva uppskattar att den danska marknaden kan vara värd en miljard kr (DDK) 2021. Målet är att ta en ansenlig del av detta och expandera till andra länder där Irland är först ut.

Under 2018 legaliserades medicinsk cannabis i Danmark under ett fyraårigt försöksprogram. Stenocare har hittills lyckats bra med att navigera de regulatoriska vattnen och var först att få licens och att lansera en produkt. Den danska lagstiftningen kan ses som både en konkurrensfördel och hot. Lagstiftningen skapar höga inträdesbarriärer då tillståndsprocessen är rigorös. Det gynnar Stenocare. Å andra sidan finns en osäkerhet i att tillståndet snabbt kan dras tillbaka av myndigheterna.

Hittills har Stenocare lyckats få en cannabisolja godkänd för försäljning. Det är de ensamma om på marknaden, enligt en intervju Thomas Skovlund Schnegelsberg gav i höstas.  Då fanns endast en annan konkurrent med en produkt på marknaden – i form av torkad cannabis i tepåsar. Tilltron till cannabisoljan som produkt anses högre, den ses som mer seriös än vanligt torkat cannabis.

Allt detta hade varit en stor fjäder i hatten för bolaget om det inte varit för fiaskot med leverantören Canntrust vilket tvingade fram ett försäljningsstopp som Stenocare ännu inte lyckas ta sig ur efter sex månader. Detta skadar bolagets varumärke inte bara i kundledet utan också gentemot myndigheterna. De regulatoriska myndigheterna i Danmark lär knappast vara imponerade av att Stenocare sålt produkter som odlats olagligt.

Det är förstås mycket viktigt att bolaget kan få ut en ny produkt på marknaden igen, men vi vet inget om tidsplanen för detta. Första pusselbiten är på plats i form av en ny leverantör, Emerald Health Therapeutics (EHT). EHT är en etablerad producent på den kanadensiska marknaden. De produkter som man sökt tillstånd hos de regulatoriska myndigheterna i Danmark för att sälja och importera via EHT är tre olika typer av cannabisolja. Dessa produkter är väldigt liknande de som tidigare såldes. Företaget jobbar med att knyta till sig fler leverantörer för att undvika nya försörjningsproblem.

Stenocares långsiktiga strategi är att kontrollera hela leveranskedjan från tillverkning till försäljning. Import av varor har varit ett sätt att komma igång med försäljningen snabbt, men den långsiktiga planen är att den absolut största delen av försäljningen ska komma från egen odlade produkter.

En anläggning för odling har tagit i drift och gett första skörden. Men första skörden ger inte en produkt redo för försäljning. Långt ifrån. För att en egen odlad produkt i Danmark ska få säljas måste man påvisa att varje skörd är totalt identisk. Och varje cykel, från plantering till skörd tar ungefär 3 månader. Detta samtidigt som allting ska vara odlat utan besprutning.

Reglerna i Danmark är hårda. Det finns över 30 andra kultiveringsanläggningar i Danmark och ingen av dessa har en produkt redo för försäljning. Det är talande. En ansökan om att få använda egenodlad cannabis i Danmark tar 6-12 månader att behandla, enligt den ansvariga myndigheten.

Stenocare har ännu inte ansökt. Vi kan alltså tidigast, vänta oss en färdig egen odlat produkt i slutet av 2020. VD säger att han förväntar sig att ha en egen odlad produkt på marknaden under 2020. Han utvecklar vidare att dom är snabba på att hantera regelverket och hänvisar till tidigare lyckade produktlansering. Det låter optimistiskt.

Överlag verkar Stenocare ha en rimlig strategi, god hand med danska regler men de lever just nu högt på att den danska marknaden är outvecklad och att få andra företag lyckas tagit sig in. Så lär det inte förbli för evigt. Och även om strategin är sund så är utförandet mer tveksamt. Att förlita sig på en enda leverantör framstår som naivt liksom ledningens förhoppningar om att ha egenodlade produkter till försäljning redan under 2020.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Här är de saker som mer eller mindre måste inträffa för att Börsplus optimistiska scenario för bolaget ska kunna inträffa.

• Försäljningen av importvaror kommer igång snabb igen med den nyfunna leverantören.
• Den egna kultiveringen av produkter går som planerat, tillstånd för försäljning av denna ges.

Optimistiskt scenario

I ett optimistiskt scenario kommer försäljningen snabbt igång igen via importerade produkter. Detta följs upp av att Stenocares egna kultiverade produkterna godkänns för försäljning vilket minskar risken när det gäller anskaffning av råvara och öppnar för produktdifferentiering och bättre marginaler. En succé i Danmark skulle förstås också skapa förhoppningar om framgång även på nya marknader som Stenocare ger sig på.

Ser vi tillbaka till när bolaget hade en produkt på marknaden så omsatte det 4,5 miljoner danska kr i första kvartalet 2019. Det gav en vinst på 1,5 miljoner. Tillväxten var hög. Vid det tillfället värderades Stenocare uppåt 20 gånger omsättningen uppräknat till årstakt.

En återlanserad produkt har förutsättningar att återta den marknaden eftersom ingen konkurrent klivit in. En årsomsättning kring 50 miljoner ter sig inte alls orealistiskt för 2021. Stenocare själva talar som sagt om att de tror det säljs medicinska cannabisprodukter för 1 miljarder det året.

Värderingarna har dock nyktrat till i cannabissektorn som är ned i runda slängar 65 procent det senaste året. En multipel på 20x omsättningen blir det kanske inte igen men något i stil med 10-12 gånger är kanske möjligt. Sätter vi en något mindre svävande multipel på 12x blir uppsidan fortfarande väldigt fin.

Pessimistiskt scenario

Om än bolaget har påbörjat försäljning och kultivering är de i en väldigt tidig fas med mycket att bevisa. Med en hög värdering och en väldigt hög operationell risk blir den potentiella fallhöjden väldigt stor.

Ett mardrömsscenario vore att man får sitt tillstånd tillbakadraget, risken må vara liten, men den existerar dock ändå. Att investera i Stenocare förknippas med stor risk, det finns en realistisk möjlighet att man som investerare kommer göra en total förlust av insatsen.

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det övertid slutar med en stor förlust för investerarna.

Den utvecklingskurva som Stenocare hade i början av 2019, innan alla leverantörsproblem, inspirerar. Men kan de ta sig tillbaka? Vi har svårt att sätta en siffra på sannolikheten för det.

Å ena sidan är det notoriskt svårt att få godkända produkter i Danmark. Å andra sidan borde väl myndigheterna vara angelägna om att försöket med medicinsk cannabis verkligen kan genomföras och att det ska finnas något att utvärdera om fyra år. Då måste det finnas produkter på marknaden. Och Stenocare har lyckats tidigare.

Trots kursnedgången är förväntningarna höga med ett börsvärde på 250 miljoner danska kr.

Vi lutar åt att aktien kan vara intressant för den som tror på cannabis som en framtidsprodukt. Det högre börsvärdet till trots föredrar vi i så fall helt klart Stenocare framför börsaktuella ODI Pharma som fokuserar på Polen. Men det är så svårt att sia kring chansen för att bolaget ska lyckas återlansera en produkt som når samma framgång som tidigare. Vi stannar i en fyra på vår tärning.