Stendörren: Fokus på klassisk förvaltning

Stendörren (139,80 kr) är ett fastighetsbolag med inriktning mot lager, logistik och lätt industri. Beståndet finns huvudsakligen i Stockholm och Mälardalsregionen.

Stendörren bildades då Kvalitena 2014 ville notera delar av sitt kommersiella bestånd. Bolaget noterades 2014 genom omvänt förvärv av Effnet. Kvalitenas bostadsfastigheter lades i bolaget D. Carnegie & Co som också noterades runt samma tidpunkt. D. Carnegie & Co bytte med tiden namn till Hembla och blev sedermera uppköpt av tyska Vonovia.

2018 lade EQT bud på Stendörren på 100,25 kr per aktie. I samband med budet fick EQT in 41% av aktierna, bland annat från Kvalitena. Idag är EQT största ägare med 41% av aktierna.

VD äger inga aktier men innehar teckningsoptioner. Nyligen har dock större insiderköp gjorts då styrelseledamoten Carl Mörk genom bolag köpte aktier för 14,2 Mkr.

Stendörrens fokus är på stadsnära lägen. En tredjedel av beståndet ligger i Stockholms stad och ytterligare en tredjedel i övriga länet. En viktig värdedrivare för fastighetsägare i den typ av lägen där Stendörren fokuserat är att kommunerna långsiktigt vill konvertera till exempel logistik och industriområden till bostadsområden. För den fastighetsägare med fastigheter i ett område som konverteras uppkommer värde direkt genom att värdet på marken ökar avsevärt. Marken kan sedan antingen säljas eller så kan fastighetsägaren själv utveckla bostäder. De fastighetsägare som äger logistik i de centrumnära områden som inte konverterats blir dock inte heller lottlösa då utbudet på fastighetstypen i samma läge sjunker och marknadshyrorna därmed stiger.

Eftersom Stendörrens strategi är att vara väldigt snävt inriktade mot en viss typ av lägen består förvärven främst av styckplockade fastigheter och inte några portföljer. Det innebär att alla de fastigheter som köps passar bra in i vad Stendörren vill äga. Typiska säljare är verksamheter som själva bedriver verksamhet i lokalerna.

FOKUS PÅ OPTIMERING AV BEFINTLIGT BESTÅND

Stendörrens driftnetto har stigit totalt 54% de senaste fem åren. Samtidigt har beståndets yta bara stigit med 10%. Tillväxten har alltså inte kommit från förvärv utan snarare stigande hyror och optimering av befintligt bestånd. Vakansgraden har under perioden halverats från 10 till 5% och överskottsgraden stärkts från 66 till 75%. 

Att bolaget är så operativt välskött är så klart i grunden något väldigt positivt. Om man vänder på det kan man dock fråga sig vart tillväxten ska komma ifrån framåt när det befintliga beståndet redan är så optimerat.

TILLVÄXTSPÅR FRAMÅT

Ett av svaren på var  tillväxten ska kamma ifrån framåt är genom projektutveckling. Stendörren har 51 700 kvm under uppförande som beräknas vara klara de kommande åren. I Q2-rapporten framgår att de projekt som nu är under byggnation samt de som nyligen färdigställs tillsammans kommer att höja driftnettot med cirka 80 Mkr. Total investering i de pågående projekten anges till 944 Mkr. Vi antar att 25% av dessa är återstående investering. Det blir 236 Mkr.

Därutöver har Stendörren ungefär 600 000 kvm byggrätter. Bland dessa finns en fastighet i Botkyrka med 800 bostäder detaljplanerade. Bygglov för 300 finns i dagsläget.

Utöver projektutveckling väntas stigande hyror vara den viktigaste tillväxtdrivaren framåt för Stendörren.

TAPPAR STÖRSTA HYRESGÄSTEN

Stendörrens största hyresgäst är Coop som hyr en logistikfastighet på 129 000 kvm i Bro. Hyresavtalet med Coop utgör 9% av Stendörrens hyresvärde. Nuvarande hyresavtal med Coop löper ut 2024-09-30 och kommer inte att förlängas. Stendörrens plan är att hyra ut hela fastigheten till en hyresgäst alternativt dela upp fastigheten i mindre lokaler för att rymma flera hyresgäster. Dels kan det vara svårt att hitta hyresgäster som har behov av lika stora ytor som Coop hade och dels kan man på sätt förhoppningsvis få ut högre hyra på mindre lokaler. I nuvarande hyresavtal verkar Coop betala någonstans runt 600 kr per kvm vilket är lågt för logistikfastigheter i Stockholmsområdet. Idag har ännu inga nya hyresavtal skrivits för de lokaler som Coop ska avflytta.

INTJÄNINGSFÖRMÅGA

Vi har räknat på ett scenario för hur Stendörrens intjäningsförmåga skulle kunna påverkas framåt av högre räntekostnader och färdigställda projekt. Vi har baserat vårt huvudscenario på följande antaganden:

• Stendörrens driftnetto i befintligt bestånd stiger med 5%. I princip samtliga Stendörrens hyresavtal är inflationsindexerade. I närtid kommer vakansgraden sannolikt att stiga en hel del då Coops hyresavtal löper ut nästa höst. Vi tänker oss dock att vakansen på sikt kommer att fyllas och att vakansgraden sjunker ned mot nuvarande runt 5%. I drifnettot i vårt scenario ingår därför ingen förhöjd vakans för Coops avflytt.
• Snitträntan stiger med 2 procentenheter till 6,2%. 
• Projekten höjer driftnettot med ytterligare 80 Mkr. Därtill kommer ytterligare räntebärande skuld på 236 Mkr för att färdigställa projekten.

Vårt scenario är tänkt att illustrera ett Stendörren med mer normal vakansgrad än den som bolaget sannolikt kommer att ha efter Coops utflytt. Om man drar bort hyresintäkterna från Coop i vårt huvudscenario sjunker istället förvaltningsresultatet till 175 Mkr. Det motsvarar P/E 22,5.

FINANSIERING

Stendörrens externa finansiering består främst av banklån. Två obligationer står dock för 17% av den räntebärande skulden. Dessa har förfall augusti 2025 och december 2026. Därutöver har Stendörren en hybridobligation på 513 Mkr utestående. 

Det högre ränteläget för även med sig högre avkastningskrav på beståndet. Vi har i tabellen nedan räknat på hur en procentenhet högre avkastningskrav påverkar Stendörrens balansräkning.

Stendörrens nettobelåningsgrad stiger till 58% i vårt scenario. Det är högt men är inte en nivå som i sig kräver någon åtgärd. Dock sjunker räntetäckningsgraden i vårt scenario från 2,0 (inklusive hybrid) idag till 1,5. Situationen ser inte dramatisk ut men sannolikt kommer Stendörren att behöva göra något framöver för att få ned sin skuldsättningen något och därmed få upp räntetäckningsgraden. 

SÅ VÄRDERAS LIKNANDE BOLAG

I tabellen nedan framgår de noterade svenska fastighetsbolag med inriktning som mest liknar Stendörren värderas.

Bolagen i gruppen värderas ganska lika om man bortser från Sagax som är betydligt större övriga bolag i gruppen.

SLUTSATS

Stendörren ger intryck av att vara skickliga på klassisk fastighetsförvaltning med fokus på de enskilda fastigheterna snarare än fokus på stora strukturaffärer så som varit väldigt hett de senaste åren. När bostadsmarknaden på sikt vänder kan eventuellt bra värden komma ur byggrättsportföljen.

I närtid existerar risker i vakansen som uppstår när Coop flyttar och den pressade räntetäckningsgraden. Vi tror att Stendörren kommer att hantera dessa på ett bra sätt men ser samtidigt risk att dessa kommer vara i fokus då aktiemarknaden betraktar Stendörren ett tag framöver.

Vi tror att det här kan vara en bra nivå för den långsiktige att köpa in sig i Stendörren på men vågar inte utfärda ett generellt köpråd.