Starbreeze mer levande än dött

Vi skrev om Starbreeze (börskurs 8 kronor 17/11) för bara två månader sedan (se länk till höger eller sök på Starbreeze i Analysarkivet).

Just det vi då befarade har nu hänt – bolagets senaste förlagstitel Raid: World War II blev en total flopp och efter det har aktien tappat närmre 30 procent och letat sig ner mot 8 kronor.

(En fördjupande tabell i slutet av denna artikel sammanfattar de viktigaste insikterna från vår förra analys och ger en överblick av bolagets karaktär)

En fingervisning av utvecklingen för Raid kan man få genom att titta på Steamspy (en webbsida som uppskattar antalet sålda upplagor via den dominerande speldistributionsplattformen Steam). Det visar att Raid någon dryg månad efter lansering bara ägs av kring 15 000 personer. Det tyder på intäkter en bra bit under 1 miljon dollar och det kan bli svårt för Starbreeze att återfå hela utvecklingsbudgeten på 8 miljoner dollar.

Det är inga enorma utgifter men kursfallet handlar förstås om högt ställda förhoppningar som nu grusats snarare än nedplöjda kostnader. Nederlaget skickar också en skarp signal att framgång för ett nytt spel knappast är given bara för att varumärket eller speltypen har miljontals fans. Samtidigt är det nog svårt att motivera att en knapp tredjedel av värdet i Starbreeze fanns i titeln Raid.

Blickar vi framåt har Starbreeze nu tre tunga skott i bössan:

• Overkill’s The Walking Dead (planerad lansering andra halvåret 2018).
• Crossfire (lansering 2019?).
• Payday 3 (lansering 2020-2021?).

Särskilt Walking Dead-spelet är intressant. Det är nästa riktigt tunga lansering från Starbreeze med potential att sälja miljontals upplagor. Tiotals miljoner har redan sett TV-serien med samma namn.

Som utvecklingen i Raid visar är det svårt att skissa på antalet sålda upplagor. Men räknar man exempelvis med att 4 miljoner kopior säljs för i snitt 40 dollar kan intäkterna redan kort efter lansering bli bortåt 800 Mkr för Starbreeze. Därefter skulle ytterligare intäkter komma löpande från försäljning av expansioner och extramaterial.

En sådan försäljningssuccé skulle förstås vara imponerande men för referens kan man påpeka att Payday sålts i nära fyra gånger så många exemplar.

Tillsammans med omsättning från befintliga titlar skulle bolaget då nå en försäljning över miljarden och ett börsvärde på 4-5 miljarder vore fullt rimligt. I dag är Starbreeze värderat till drygt 2 miljarder på börsen.

I samband med att Starbreeze flyttade till Stockholmsbörsen släppte bolaget också nya finansiella mål:

• Intäkterna ska nå minst 2 miljarder kronor år 2020. I denna bedömning tänker sig Starbreeze att de framgångsrikt lanserat Overkill’s The Walking Dead och Crossfire. Att lansera Payday 3 uppges inte vara något krav för att nå intäktsmålet. Om Starbreeze når hela vägen fram är ett börsvärde på 8-10 miljarder kronor inte otänkbart kring 2020.
• Starbreeze ska nå ett positivt Ebitda-resultat fjärde kvartalet 2018. Därefter ska Ebitda vara positivt på årsbasis varje efterföljande år.

Rörelseförlusten ökade från knappt 20 Mkr i andra kvartalet till närmre 40 Mkr i tredje. Dessutom kapitaliserar bolaget stora mängder utvecklingskostnader så tittar man i stället på kassaflödet har bolaget bränt nästan 500 Mkr senaste året.

Med 480 Mkr i tillgängliga medel (inklusive en nyligen förhandlad kreditfacilitet från Nordea på 150 Mkr) och ett år till break-even (enligt bolagets egna mål) ser man snabbt att det hänger på gärdsgården om bolaget ska klara sig hela vägen dit utan att fylla på kassan.

Att Starbreeze nyligen lyckades omförhandla villkoren gentemot Acer i det samägda VR-bolaget StarVR är nog ett resultat av just detta. Omförhandlingen innebär nämligen att Starbreeze slipper skjuta till ytterligare 7,5 miljoner dollar i utbyte mot att bolagets ägarandel i stället minskar från 50,0 till 33,3 procent.

Att värdera spelbolag är svårt.

Speciellt ett sådant som Starbreeze som är tungt beroende av enskilda titlar. Summerar man intrycket blir bilden att Starbreeze nog både har potentialen att mångfaldigas eller krascha totalt beroende på hur mottagandet av Overkill’s The Walking Dead blir. Dit är det dock ett tag.

I dagsläget är kursen nedpressad och det gör Starbreeze till en intressant högriskplacering. Om bolaget når i närheten av de egna målsättningarna kommer aktien utvecklas fantastiskt. Möjligheten finns också att det blir en betydligt mer positiv stämning kring aktien i takt med att nästa års stora lansering närmar sig. Eller att satsningen på destinationsbaserad VR och tillhörande spelinnehåll visar framsteg.

På den här kursnivån tycker vi oddsen är tillräckligt goda för att köpa en mindre post till Börsplus portfölj.

Gällande finansieringen återstår det att se om Starbreeze har fler ess i rockärmen som på ett betryggande sätt kan ta bolaget hela vägen fram till att åter bli kassaflödespositivt. Det finns dock en liten risk att det kan behövas mer pengar från ägarna. Om utvecklingen i övrigt inte avviker från plan kan man då överväga att utöka posten vid ett sådant tillfälle.