SSM sätter fingret på den ömma bostadspunkten

SSM grundades 1993 av tre grundare med efternamnen Sjöstrand, Steneskog och Morelius, därav bolagsnamnet. Steneskog köptes ut efter ett par år men kvar sedan dess är grundarna Ulf och Ulf (Morelius respektive Sjöstrand). SSM har justerat affärsmodellen längs vägen men är nu sedan länge helt inriktad mot att utveckla bostäder för en målgrupp i Stockholm som SSM väljer att kalla för ”morgondagens urbaniter”. Detta är små hushåll med en eller två personer i åldern 20-44 år med rätt specifika krav på sitt boende. Typiskt sett små yteffektiva lägenheter utanför tullarna men nära kommunikationer och en kostnadsbild som ger pengar över till annat. SSM:s motto är ”Bo mindre, lev större.”

SSM lägger stor omsorg på läget och att projektera fram maximalt antal lägenheter i hus som man sedan profilerar och marknadsför med ungdomliga namn som West Side Solna eller Bromma Tracks eller Kosmopoliten i Kista.

Det här har varit framgångsrikt att döma av de senaste årens räkenskaper. SSM har 2014-2016 inklusive samägda projekt omsatt 1,1-1,4 miljarder kronor per år med en räntabilitet på eget kapital på runt 60 procent. Målet att ligga över 25 procent känns i det perspektivet blygsamt.

Målet att rörelsemarginalen ska överstiga 20 procent har SSM också uppnått två år av tre men egentligen är det ett lite konstigt mål. Mindre än hälften av SSM:s verksamhet syns nämligen som nettoomsättning i koncernen, resten ligger hos joint venture-partners. Här får SSM ”bara” en vinstandel som gör att rörelsemarginalen framstår som bra mycket högre än annars. Men även om målet är lite udda så verkar SSM med nuvarande marknadsförutsättningar kunna klara runt 20 procents projektmarginal (se tabell nedan).

Den relativa lönsamheten kan dock pressas något när SSM minskar andelen joint venture till cirka hälften eller om marknaden skulle bli mindre gynnsam.

Tellus Towers

En mycket stor fråga framöver är hur SSM:s jätteprojekt Tellus Towers ska utvecklas. Planen är att bygga två enorma skyskrapor vid Telefonplan i Stockholm med 78 respektive 58 våningar innehållande 1 200 bostäder. Projektet är maffigt på alla sätt men risknivån är också hög. Detaljplanen är inte på plats men kanske att man ror det i land 2017. SSM siktar på att både ta in en joint venture-partner som vill dela risker och stå för kapital. Att bygga torn innebär enormt mycket högre produktionsrisker i ett läge där det råder skriande brist på byggresurser. SSM:s svar på detta är att leta efter ett utländskt byggbolag som vill etablera sig i Sverige och då göra Tellus Towers till sitt referensprojekt. SSM jobbar mot exempelvis Polen, Baltikum och Spanien för att hitta ett lämpligt byggbolag.

Egen byggledning

Annars särskiljer sig SSM från flertalet andra små och mellanstora bostadsutvecklare genom att man faktiskt har genuint byggkunnande i organisationen i form av ett eget byggledningsbolag med egna platschefer och arbetsledare som ute på byggarbetsplatsen kan koordinera och leda arbetet med ett tjugotalet underentreprenörer. Detta innebär högre risk jämfört med att köpa in en dyr totalentreprenad från ett externt byggbolag men det innebär också högre flexibilitet och en potentiellt högre marginal. SSM förefaller ha klarat detta bra.

Värderingen

Börsnoteringen sköts av ABG och SEB och modellen är lite knepig eftersom antalet aktier efter noteringen beror på teckningspriset. Den här typen av flerdimensionella dragspel är lite av ett oskick. I SSM-noteringen omfattar dock nya pengar bara 0,5 miljarder kronor av ett börsvärde på cirka 2,4 miljarder och det innebär att de rörliga komponenterna inte blir så avgörande för helheten. Våra räkneexempel bygger på att teckningskursen sätts till 60 kronor.

SSM har ett läsvärt och bra prospekt där man bland annat har en informativ genomgång av ”kassaflöden i typprojekt”. Här framgår bland annat att SSM:s byggrätter i dagsläget typiskt sett kostar cirka 16 000 kronor per kvadrat. (Börsplus räknar här med 50 kvadratmeter BOA i snitt.)

Samtidigt börsnoteras SSM med en värdering som implicerar att byggrättsportföljen skulle värderas till cirka 7 500 kronor per kvadrat. Detta är av många skäl ingen exakt jämförelse men det är hur man än räknar en tydlig rabatt mot vad ”substansvärdet” borde vara för den som jämför med dagens marknadsvärden på byggrätter.

Med Börsplus värderingsansats värderas SSM:s byggrätter något lägre än Besqabs men klart högre än ALM Equitys. Besqab och ALM ser vi som de två bästa jämförelserna för SSM.

Vår rätt grovhuggna bedömning av lönsamheten den närmaste tiden tyder på en värdering runt p/e 9-11 för SSM mot, återigen, något högre för Besqab och lägre för ALM.

Börsplus slutsats

Alla bostadsutvecklare värderas lågt så länge dagens marknadsförhållanden fortsätter råda. Tror man på kraftigt försämrad marknad ska man absolut inte äga någon bostadsutvecklare. Tror man på en hygglig bostadsmarknad även på medellång sikt så är det inte fel att äga SSM om man kan få dem runt kursen 60 kronor.