Sportamore: Värderas i linje med Zalando

Likt de flesta e-handlare fortsätter Sportamore (90 kr) att växa men utan att tjäna pengar. 2018 innebar dock ett fall framåt jämfört med 2017 som tyngdes hårt av bolagets lagerflytt från Spånga i Stockholm till ett nytt högautomatiserat i Eskilstuna.

Tittar man på fjärde kvartalet isolerat var utvecklingen mer blandad. Vi kommenterar det viktigaste från bäst till sämst.

(+) Tillväxten var god på 22 procent vilket jämföras med 6 procent samma kvartal föregående år.

(+) Bolaget redovisar lägre rörelsekostnader tack vare effektiviseringar och bolagets nya lager.

(+/-) Sportamore minskade marknadsföringskostnaderna vilket höjer marginalerna här och nu men kan tynga tillväxten framöver.

(-) Bruttomarginalen föll rejält till 34,6 procent jämfört med 38,0 procent samma kvartal föregående år. Framför allt är det varulagret som tynger där Sportamore gjort större reserveringar för inkurans.

Den sista punkten oroar lite extra. Tidigare har andelen varor äldre än sex månader legat under 15 eller till och med 10 procent. Nu överstiger siffran 15 procent trots att bolaget under kvartalet skrivit ned värdena. Det verkar alltså finnas ett lagerproblem här som bolaget skjutit framför sig. Frågan är om kvartalets justering räcker för att komma på banan.

Sportamore har också bundit upp en hel del kapital senaste året i just varulagret och i processen förbrukat hela den feta nettokassan på 125 Mkr som fanns för drygt ett år sedan. Att nu behöva skriva ned en del av lagret ger alltså ingen vidare bra signal. Aktien faller 9 procent på rapporten.

Blickar man i stället framåt finns ett par saker att hålla ögonen på.

Det ena är att Sportamore nu följer exempelvis Zalandos fotspår genom att bli mer av en partner till varumärkesägarna snarare än en ren återförsäljare. Tanken är att externa leverantörer ska kunna sälja från egna lager via Sportamores plattform vilket minskar kapitalbehovet för Sportamore. Först ut i detta experiment är Adidas som ju är ett stort varumärke inom sport.

Det andra är att Sportamore nu allt tydligare siktar på nya marknader utanför Norden. Den nya lager- och logistikinfrastrukturen sägs vara en viktig pusselbit här och uppstartskostnaderna för att öppna en ny marknad ska vara så låga som 1 Mkr. Först i pipeline är lansering i Frankrike som förväntas ske under andra halvåret 2019.

Baksidan är att ytterligare expansion garanterat lär dra kostnader på andra håll som till exempel marknadsföring. Den som hoppats att Sportamore på allvar skulle ställa om mot högre lönsamhet lär alltså få skjuta på planerna.

Sportamores finansiella mål är att 2020 nå 5-10 procents rörelsemarginal före avskrivningar (Ebitda) i Sverige och positiv marginal i övriga Norden. I nuläget innebär det en lägsta ribba på knappt 3 procents Ebitda på koncernnivå vilket efter avskrivningar blir ungefär 2 procents Ebit. Vi räknar här med att Sportamore når dit och därefter förbättrar rörelsemarginalen ytterligare något.

Den enda analytiker (ABG) som följer Sportamore räknar med 7 procents rörelsemarginal redan nästa år. Det kommer inte hända.

Problemet i hela e-handelssektorn är att – för att citera vd Johan Ryding i denna intervju – effektivisering är en resa utan slut. Samtliga konkurrenter investerar i allt mer effektiva lösningar när det gäller lager och logistik.

Och förbättringsåtgärderna verkar inte för någon aktör i branschen leda till högre vinster i slutändan. I stället är det kunderna som tar uppsidan i form av lägre priser och bättre service.

E-handlarna har slaktats på börsen de senaste månaderna och lönsamhetsprognoserna skruvats ned rejält. Analytikerna räknar inte ens på lite sikt att jättar som Zalando eller Asos kommer nå över 3 procents rörelsemarginal.

I en bransch där allt handlar om skalfördelar har små nordiska e-handlare ännu sämre förutsättningar och ska då inte heller värderas på samma sätt som jättarna. Vi använder 0,6 gånger försäljningen (EV/Sales) som rimlig värderingsmultipel och då ska aktien ned till 70 spänn innan vi ser någon uppsida som investerare.