Spago gör storemission för nanoprojekt

Efter många års arbete är det nu dags för kontrastmedlet SpagoPix att komma in i klinisk fas. Det bästa argumentet för att investera i Spago är att duktiga personer i styrelse, ledning och bland ägarna uppenbart tror på bolaget genom att delta rejält i den pågående emissionen. Om SpagoPix eller systerprojektet Tumorad kan bli framgångar som skapar aktieägarvärde återstår att se.

Lundabolaget Spago Nanomedical (börskurs 9 kronor 16/10) noterades julen 2012 på Aktietorget som en avknoppning från Accelerator. Bolaget värderades till 26 Mkr och tog in 21 Mkr i en nyemission. Sedan dess har Spago genomfört fyra nyemissioner (en av dem riktad). Totalt har Spago tagit in cirka 80 Mkr och nu är det dags igen för en företrädesemission. Emissionen tillför Spago cirka 45 Mkr om den blir fulltecknad. Teckningsoptionerna (det är en emission av units, se faktaruta) ska tillföra ytterligare cirka 37 Mkr.

Spago utvecklar nanomaterial för förbättrad diagnostik och behandling av cancer. De två huvudspåren är SpagoPix pch Tumorad. SpagoPix är ett cancerselektivt kontrastmedel för MR (magnetisk resonanstomografi). Målet är att lansera ett gadoliniumfritt kontrastmedel som innebär bättre visualisering av tumörer och metastaser än konkurrerande kontrastmedel. Metallen gadolinium är ett ämne som ingår i det flesta kontrastmedel och har lett till biverkningar i patienter med nedsatt njurfunktion. SpagoPix bygger på egenutvecklade nanomaterial och ger bättre precision vid MR-undersökning av misstänkt cancer genom sin cancerselektivitet och höga signalstyrka. Det bidrar till bättre cancerdiagnoser och därmed en mer effektiv och korrekt behandling för patienten. Produktkandidaten SN132D har visat bra resultat i prekliniska studier genom att selektivt ansamlas i tumörer och därmed ge en bra kontrast på MR-bilderna. Prekliniska säkerhetsstudier pågår.

Tumorad-projektet ska leda till ett läkemedel för radionuklidterapi av solida tumörer baserat på nanopartiklar laddade med en radioaktiv isotop. Tumorad-partiklarna dras specifikt till tumörerna och strålningen blir mer precis. Det minskar risken för att omkringliggande vävnad skadas och ger därför mindre biverkningar. Tumorad-projektet kräver mer preklinisk forskning för att t ex ta reda på vilka partiklar som har de mest gynnsamma egenskaperna avseende cirkulation i kroppen och utreda hur substansen utsöndras.

Spago Nanomedical Oktober 2017
VD: Mats Hansen
Styrelseordförande: Eva Redhe
Antal anställda: 15
Nyckelpersoners ägande: Cirka 17 %
Lista: Aktietorget
Aktiekurs: 9.00 kr
Antal aktier ink. utspädn: 19,6 miljoner
Börsvärde: 176 Mkr
Nettokassa: 51 Mkr
Resultatnivå, årstakt: Cirka -35 Mkr
Källa: SvD Börsplus /Bolaget Räknat på max antal aktier.
NYEMISSIONEN:
Teckningskurs: 8,50 kr / aktie
Erbjudande: 49 + 39 Mkr
Rådgivare: Redeye
Sista anmälan (*) 18/10
(*) Ofta en dag tidigare via annan än rådgivare.

Börsplus syn på Spago Nanomedical

Det här är en förhoppningsaktie, alltså ett entreprenörsdrivet utvecklingsbolag med minimala intäkter och högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Spago har teckningsförbindelser från befintliga ägare uppgående till 29 Mkr och ett garantiåtagande på cirka 10 Mkr. Samtliga styrelseledamöter och vd har gjort teckningsförbindelser motsvarande sin ägarandel. Det är starkt att den innersta kretsen fyller på med en ansenlig summa. Garantiåtagandet är utställt av en av storägarna Ranny Davidoff och kostar 8 procent. Ungefär 80 procent av emissionen är därför säkerställd. En lock-up finns för styrelse, ledning och storägare men den gäller bara under teckningsperioden. Varför, kan man undra?

En av de största ägarna i Spago är finansmannen Peter Lindell, känd från Unibet, Paradox med mera. Han äger cirka 20 procent av Spago före emissionen och försvarar hela sin andel genom ett teckningsåtagande. Andra kända namn i Spagos ägarlista är Mikael Lönn, Claes Dahlbäck och Thord Wilkne.

2. Track record nyckelpersoner

Vd Mats Hansen har jobbat inom life science de senaste 20 åren bl a på Active Biotech. Forskningschefen Oskar Axelsson är doktor i organisk kemi. Han har 25 års erfarenhet från läkemedelsbranschen och har författat flera vetenskapliga publikationer. Styrelseordförande Eva Redhe var tidigare vd på Erik Penser Bank och sitter nu i styrelsen för exempelvis Starbreeze.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

Det har gått åt mycket resurser för att ta Spago dit bolaget är idag. Organisationen med 15 anställda är stor för ett projekt i tidig fas. Å andra sidan andas det seriositet. För att ta SpagoPix genom kliniska studier och att göra Tumorad redo för kliniska studier krävs ett kapitaltillskott på cirka 80 Mkr.

Närmast för SpagoPix står arbete med design, GMP-tillverkning, myndighetsgodkännande och start av studien. En del av kapitalet ska användas till ett proof-of-concept för Tumorad. Pengarna från teckningsoptionen som kan komma Spago tillgodo i mars 2019 ska finansiera den kliniska studien av SpagoPix och för att genomföra ytterligare prekliniska studier för Tumorad.

Strategin är att hitta en licenspartner i tidig klinisk fas. Det tolkar vi som att målsättningen är att hitta en partner senast efter de studier som nu ska finansieras. Det borde kunna vara aktuellt sent 2019 eller 2020. Vi utgår från att det främst gäller SpagoPix-projektet och att Tumorad behöver mer tid. En licenspartner kommer att behöva finansiera den fortsatta utvecklingen och för det kommer Spago att få en initial betalning, milstolpsbetalningar och royalties på framtida försäljning. Marknaden för MR-kontrastmedel inom onkologi domineras av fyra globala bolag: Bayer, Bracco Imaging, GE Healthcare och Guerbet. I den bästa av världar är det en av dessa aktörer som ska bli licenstagare eller köpa hela SpagoPix-projektet. Att Spagos kontrastmedel är fritt från gadolinium kan innebära mer uppmärksamhet eftersom metallen utreds för fler biverkningar än de som har konstaterats och undersöks av både amerikanska och europeiska läkemedelsmyndigheter. Om restriktioner för gadolinium införs ökar värdet på SpagoPix-projektet för en eventuell licenstagare eftersom i princip alla befintliga kontrastmedel är gadoliniumbaserade. Marknaden för MR-kontrastmedel inom onkologi är värd cirka 2,5-3 miljarder kronor. Av denna marknad är SpagoPix aktuell för en tredjedel, cirka 800 Mkr – 1 miljard kronor som avser diagnostik av bröstcancer och andra solida tumörer. SpagoPix-projektet är patentskyddat i USA och Japan. Ansökningar finns i alla världsdelar.

Tumorad kräver ytterligare många år av utveckling och studier. Det viktiga steget nu är att visa anticancer-effekt i prekliniska studier. Projektet bygger på samma nanopartiklar som i SpagoPix. Behandlingar med radioaktivt läkemedel mot cancer har funnits länge och väntas växa kraftigt i takt med att det kommer nya läkemedel. Marknaden för radionuklidterapi förväntas vara värd cirka 5-6 miljarder USD år 2020. Tumorad är patentsökt i samtliga världsdelar. Går patenten igenom sträcker sig skyddet till 2035.

4. Nödvändiga antaganden i ett optimistiskt scenario

  • Framgångsrika steg mot klinisk studie för SpagoPix
  • Framgångsrik klinisk studie för SpagoPix
  • Licensaffär för SpagoPix
  • Framgångsrik preklinisk forskning för Tumorad
  • Indikationer på att SpagoPix och Tumorad kan omsätta mer än några enstaka hundra miljoner kronor.

I ett optimistiskt scenario tar sig Spago igenom alla moment som krävs för att inleda kliniska studier för SpagoPix och i början av 2019 startar studien. Teckningsoptionsprogrammet blir framgångsrikt och finansierar den kliniska studien. Resultaten är tillräckligt bra för att attrahera en licenstagare. Den prekliniska forskningen om Tumrad fortsätter utvecklas i rätt riktning.

Här följer Börsplus syn på potentialen i ett optimistiskt scenario. Den stora värdedrivaren är allt det arbete som krävs för att Spago ska kunna knyta upp en licenspartner cirka 2020 för SpagoPix.

Spago Nanomedical Idag Tänkbart 2020
Värdedrivare (i) Förberedelser för kliniska studier Licensaffär
Uppnådd nivå Värdedrivare På väg in i klinisk fas Framgånsgrika kliniska studier
Värderingsmodell (ii) e.m e.m
Resultatnivå, årstakt Cirka -35 Mkr e.m
Börsvärde, Mkr (iii) 176 Mkr Grov gissning = 400 Mkr
Optimistisk vinstchans (iv) 130%

Tabellförklaring

Tabellen visar bolaget i dag samt ett tänkbart framtida optimistiskt scenario. Detta är alltså inte Börsplus huvudscenario. Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det som regel slutar med en stor förlust för investerarna.

(i) Värdedrivare är de enligt Börsplus enskilt viktigaste aktiviteterna och målen för att förstå bolagets utveckling. Exempel på värdedrivare i ”förhoppningsbolag” är genombrottsorder, kundintag, nya marknader, licensavtal, regulatoriska godkännanden eller nya produktlanseringar.

(ii) Värderingsmodell avser börsvärde i förhållande till värdedrivaren. Idag är värderingen implicit, alltså vad börsvärdet ger för värdering jämfört med den uppnådda nivån av värdedrivaren. I en tänkbar framtid bedömer Börsplus vad som kan vara en rimlig värdering givet att värdedrivaren utvecklats till en högre uppnådd nivå.

(iii) Börsvärde idag respektive ett tänkbart framtida börsvärde givet optimistiska antaganden om utvecklingen för värdedrivaren samt en rimlig värdering av bolaget i en sådan framtid.

(iv) Optimistisk vinstchans är är en förenklad skattning av potentialen i aktien på några års sikt. Detta är starkt förenklat och tar inte hänsyn till mindre finansieringsbehov eller exakt nettoskuld/kassa. Större bedömda finanseringsbehov är dock inkluderade vilket i så fall anges i tabellen och/eller i analysen.

Optimistiskt scenario

Marknaden för SpagoPix är i runda slängar värd 1 miljard kronor. Det är en betydligt mindre marknad än de flesta förhoppningsbolag inom bioteknik/medicinteknik jobbar mot. Att försöka bedöma vad en licenstagare kan tänkas betala för SpagoPix är tufft. Med fyra stora aktörer som delar på marknaden är det svårt att se att projektet skulle vara värt mer än ett par hundra miljoner kronor i så pass tidig klinisk fas som SpagoPix fortfarande befinner sig i år 2020. Men vi kan ha fel. En möjlighet är att användningen av MR vid cancerdiagostik ökar om det finns bättre kontrastmedel att tillgå. I så fall kommer Spago att driva marknaden och bilden blir plötsligt mycket ljus. Vår skiss på framtida börsvärde tar inte höjd för detta.

Att sätta ett värde på Tumorad är också svårt. Dels för att radionuklidterapimarknaden inte riktigt tagit fart men väntas växa rejält. År 2012 var marknaden värd cirka 250 miljoner USD. Om ett par år väntas den vara värd det tjugodubbla. Dels är Tumorad svårvärderat eftersom det fortfarande är ett prekliniskt projekt med lång väg kvar till kliniska studier.

Pessimistiskt scenario

Även om den pågående nyemissionen lyckas så krävs det att teckningsoptionsägarna öppnar plånboken i början av 2019. Då måste aktien handlas högre än 8,50 kronor. Dessutom är det rimligt att gissa på ytterligare kapitalanskaffningar för att skapa uthållighet under tiden som Spago förhandlar med eventuella licenstagare.

För projekt i tidig klinisk fas finns det flera risker som kan ställa till det. Problem i GMP-produktionen, myndighetsgodkännande och nyckelpersonsberoende. I ett senare skede är patentutmaningar, produktansvar, fortsatt finansiering, hitta en licenspartner, konkurrens och marknadsacceptans riskmoment. Det är viktigt att komma ihåg att SpagoPix ännu inte visat proof-of-concept i människa.

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

I Spago slits vi mellan två perspektiv som sammantaget leder till en neutral slutsats om aktien även om vi är positiva till bolaget.

Å ena sidan: Spago är högt värderat för ett bolag i tidig fas och kapitalbehovet är stort. Vi tror inte att Spago kan bli framgångsrikt utan ytterligare finansiering även efter den pågående nyemissionen och teckningsoptionsprogrammet 2019. Om bolaget sen lyckas attrahera en licenspartner efter framgångsrika kliniska studier har vi svårt att se en så pass stor affär att det motiverar ett köp idag relativt riskerna på vägen dit.

Å andra sidan: Samtidigt framstår Spago som ett mycket seriöst och välskött bolag med starka aktieägare som är villiga att fortsätta investera i utvecklingen och uppenbart räknar med framgång. Det är inte dåligt och kan räcka långt. Att välja att vara med på resan behöver inte vara fel.

Mer om företrädesemissionen

  • Teckningsperioden pågår mellan den 4 och 18 oktober.
  • Handel med uniträtter pågår till den 16 oktober.
  • Det krävs tre uniträtter för att teckna en unit. Varje unit består av en aktie och fyra teckningsoptioner (TO9).
  • Priset per unit är 8,50 kronor vilket ger en postmoney-värdering på 122 Mkr.
  • Utnyttjas alla teckningsoptionerna i mars 2019 ökar postmoney-värderingen till cirka 160 Mkr.
  • Fem teckningsoptioner ger innehavaren rätt att teckna en ny aktie i Spago under perioden 11 – 22 mars 2019 med en rabatt på 30 procent jämfört med volymvägd genomsnittlig aktiekurs under perioden 25 februari till 8 mars. Det lägsta priset blir dock 8,50 kronor.
  • Ofta kommer man in som billigast genom att köpa uniträtter och delta i emissionen istället för att köpa aktien direkt.
  • Den som köper uniträtter måste många gånger meddela sin bank att hen vill utnyttja rätterna.
  • Det finns också möjlighet att teckna utan företrädesrätt. Då är man inte garanterad units utan får bara tilldelning om emissionen inte blir fulltecknad. Hur man ska agera då får man undersöka hos sin bank.
  • Redeye agerar finansiell rådgivare i nyemissionen.

Så ser Börsplus på förhoppningsbolag

Vid investeringar i entreprenörsbolag utan intäkter men med högtflygande planer bör man enligt Börsplus åsikt börja med nyckelpersonerna i projektet.

1. Har nyckelpersonerna rätt incitament och engagemang för att göra det långa och hårda arbete som krävs för att lyckas? Saknas detta incitament kan man ofta stryka aktien som köpkandidat redan här.

2. Har nyckelpersonerna erfarenhet och historik med sig som gör det troligt att de har rätt förutsättningar för att ta projektet till framgång? Det gör enorm skillnad om entreprenören har relevanta framgångar i bagaget eller ej. Detta är en väldigt subjektiv och därmed svår bedömning men den bakomliggande tanken är robust. Nämligen att en förstklassig ledning med en halvdan affärsidé är långt mycket bättre än en förstklassig affärsidé i händerna på en halvdan ledning.

3. Hur trovärdig är strategin och produkten? Denna fråga kan besvaras på flera nivåer. Från höftskott till datainsamling i McKinsey-klass. Vi lägger oss på en nivå någonstans där emellan där nedlagd analystid får styras av hur intressant investeringen ser ut att vara i övrigt. En mycket intressant aktie förtjänar en mer grundlig research än ett börsbolag som vi på andra grunder bedömer som helt ointressant. Dessa bedömningsgrunder kan vara saker som frågorna 1–2 ovan eller potentialen, värderingen eller något annat.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Investeringar i förhoppningsbolag handlar helt och hållet om att skissa på hur uppsidan ser ut och därefter utsätta detta optimistiska scenario för ”konstruktiv kritik”. Om aktien står pall för trycket så kan det vara en intressant investering.

En metod är att lista vilka antaganden man nödvändigtvis måste göra för att det optimistiska scenariot ska besannas. Exempel på sådana antaganden kan vara:

  • Kundtillväxten ökar
  • Positiva forskningsresultat (Life Science)
  • Framgångsrik lansering utomlands
  • Lyckad prospektering (råvarubolag)
  • Inget priskrig från stark konkurrent
  • Nyckelpersonerna klarar att verkställa strategin

Vi ser det alltså som mindre meningsfullt att skissa på det mest sannolika utfallet för en förhoppningsaktie eftersom det utan undantag är att investerarna över tid gör en stor förlust.

Börsplus slutsats

Förhoppningsbolag är svårbedömda och inslaget av oförutsägbarhet är större än för aktier i rörelsedrivande bolag. Som en påminnelse om det stora inslaget av slump så graderar Börsplus sin syn på förhoppningsbolag som sidorna på en tärning. Där tärningsutfallen:

1 eller 2 = Sälj

3 eller 4 = Neutral

5 eller 6 = Köp

Dela:

Kommentera artikeln

I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.

Grundreglerna är:

  • Håll dig till ämnet
  • Håll en respektfull god ton

Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.

OBS: Ursprungsversionen av denna artikel finns på www.svd.se. I juli 2019 migrerades denna och ett tusental andra artiklar över från SvD till analystjänsten Börsplus och därefter (april 2020) till Affärsvärlden. I vissa fall har delar av dessa artiklar dessvärre inte följt på med ett korrekt sätt. Det kan gälla tabeller, bilder, formatering eller rutor med tilläggsinfo. Om du vill vara säker på att läsa en artikel med helt fullständig information bör du alltså söka rätt på ursprungsversionen på www.svd.se. Ett enkelt sätt att hitta dit är att via en sökmotor som Google söka på ”SvD Börsplus + [Bolag] och/eller [Rubrik]”.
Annons från Carnegie Fonder
Annons från AMF