Sonae: Portugal till halva priset

Sonae (1,016 EUR) är ett portugisiskt bolag som till sin struktur påminner ganska mycket om de svenska investmentbolagen. Aktien handlas på Lissabonbörsen och svenska placerare kan till exempel köpa aktien via Avanza.

Nästan hälften av substansvärdet på 4 miljarder euro består av en majoritetspost i Portugals ledande dagligvaruhandlare, Continente.

Sonae grundades 1959 och var ursprungligen en trävaruindustri. Under 1980-talet övertog tjänstemannen Belmiro de Azevedo rollen som huvudägare från grundarfamiljen Pinto Magalhães. Under Belmiro de Azevedos ledning breddades Sonaes verksamhet bland annat genom en lyckad lansering av stormarknader i Portugal. Belmeiro de Azevedo var vid sin död 2017 en av Portugals mest förmögna personer.

Idag är hans son Paulo de Azevedo styrelseordförande och hans dotter Cláudia Azevedo är VD. Familjen äger 53% av aktierna i Sonae.

PORTFÖLJ

I tabellen nedan framgår hur Sonae värderar sin portfölj.

I grafiken nedan framgår hur Sonaes portfölj fördelar sig per tillgång.

Nedan listar vi några allmänna intryck av portföljen.

• Portföljen är väldigt tungt exponerad mot Portugal.
• Bortsett från teleoperatören NOS är hela portföljen onoterad.
• Nästan tre fjärdedelar av portföljen består av handel eller fastigheter.
• Mycket mogna branscher där innehaven har höga marknadsandelar vilket i alla fall i Sverige tenderar generera hög avkastning.

ÄR E-HANDEL ETT HOT MOT SONAE?

En stor del av Sonaes tillgångar består av retail eller retailfastigheter. E-handelstrenden skulle kunna vara ett hot. Det viktigaste bolaget Continente är dock ledande på e-handel av dagligvaror i Portugal. Även elektronikhandlaren Worten är starka på e-handel och driver Portugals ledande e-handelsmarknadsplats. Sierras shoppinggallerior är främst av det större slaget med betoning på upplevelser och borde därmed stå sig bättre mot e-handelstrenden än handelsfastigheter överlag. Fastigheterna är även centralt belägna och mer tillgängliga än typiska handelsområden i städers utkanter.

PORTUGALS LEDANDE DAGLIGVARUHANDLARE

Den absolut viktigaste tillgången i Sonae är det 75-procentiga ägandet i MC som driver dagligvaruhandlarkedjan Continente. Kedjan är den ledande dagligvaruhandlaren i Portugal och täcker ett brett segment med kvartersbutiker till stormarknader.

MCs tillväxt och lönsamhet är ganska bra för dagligvarusektorn.

Huvudkonkurrenten är börsnoterade Jerónimo Martins som driver kedjan Pingo Doce. Lidl är en annan seriös utmanare. MC har de senaste åren tagit marknadsandelar. Deras egen uppskattning är att de idag har ungefär 28% av den portugisiska dagligvarumarknaden. Den stora förloraren på marknaden är de små oberoende handlarna som backat kraftigt över tid. Uppskattningsvis har de oberoende aktörerna fortfarande cirka 10% av marknaden.

2019 sålde Sonae 24,99% av MC till PE-firman CVC för 528 MEUR plus en tilläggsköpeskilling om max 63 MEUR. Villkoren för tilläggsköpeskillingen är inte offentliga. Sonae uppger att motivet till försäljningen var att få förstklassig investerare som kan understödja MC:s tillväxtplan. Ett annat viktigt skäl var att minska exponeringen mot den portugisiska dagligvarumarknaden då Sonae vill diversifiera sig rörande branscher och geografier.

MC har en nettoskuld som uppgår till 408 MEUR vilket motsvarar 1,4x Ebit.

SIERRA

Den näst största tillgången är fastighetsbolaget Sierra. Fokus är på shoppingcenter och belåningsgraden är 43% (gross LTV) varav 36% av den externa finansieringen kommer från obligationer och resten banklån.

Sonae värderar sitt innehav i Sierra till substansvärde vilket är troligen är en bra bit högre än motsvarande noterade fastighetsbolag skulle värderas. Då räknas dock inget värde in för Sierras tjänsteverksamheter inom fastighetsfondsförvaltning, fastighetsskötsel och fastighetsutveckling. Tjänsteaffären genererade i fjol 15,2 MEUR i resultatbidrag.

Sen senaste rapporten har Sonaes partner i Sierra, Grosvenor utnyttjat en säljoption där man sålt sina resterande 10% till Sonae. Priset var 90% av NAV.

VÄRDESKAPANDE

Förvaltningskostnaden är mycket låg och motsvarar ungefär 0,3% av nettotillgångsvärdet.

Sonae delar ut mycket pengar. Årets utdelningsförslag innebär en direktavkastning om 5,4%. Bolagets uttalade utdelningspolicy är att höja utdelningen med 5% per år. Utdelningen motsvarar ungefär koncernens operativa kassaflöde samt de mottagna utdelningarna från intressebolagen.

Sonaes tre senaste större investeringar var att utöka ägandet i de befintliga innehaven Sierra och NOS samt förvärvet av Gosh som är ett brittiskt företag som säljer veganska färdigrätter. Sonae pekar ut den växtbaserade matindustrin som ett fokusområde som man vill investera inom. Vi tycker att det är ett minus att Sonae prioriterar nya investeringar före återköp när rabatten är så hög (mer om det nedan).

Sonae anger maximal utveckling av NAV som den övergripande finansiella målsättningen.

VÄRDERING

De senaste två ren har aktien i snitt handlats till 53% rabatt. För stunden handlas aktien till 51% rabatt. Värt att notera är att Sonae redovisar ett nuvärde för moderbolagets förvaltningskostnader som en skuldpost i sitt redovisade NAV. Vi har i den här analysen bortsett exkluderat denna från Sonaes NAV.

De flesta större innehaven verkar vara ganska rimligt värderade med en liten rabatt mot noterade jämförelsebolag. De två innehav där vi är mest tveksamma till Sonaes egen värdering är VC-investeringarna i Bright Pixel och fastighetsbolaget Sierra.

Värdet av Bright Pixel sjönk förvisso med drygt 20% förra året men då beror det på att man under året gjorde en del avyttringar. Oaktat detta ökade värdet på portföljen. Vi har ingen detaljkunskap om innehaven i Bright Pixel men kan konstatera att den här typen av tillgångar generellt värderades ned kraftigt i fjol.

Sonae höjde i fjol värdet på sin post i Sierra med 18,2%. Även om man under året höjde sin ägarandel från 80% till 90% tycker vi att detta är anmärkningsvärt med tanke på hur noterade fastighetsaktier utvecklades under året. För de direktägda fastigheterna skrev Sonae upp värdet med 4%.

Vi ser det som fullt tänkbart att värdet i Sierra, de direktägda fastigheterna och Bright Pixel ska vara 50% lägre än i dagsläget. I så fall skulle rabatten sjunka till 41% från dagens 51%.

ÄGARBILD

VD och styrelseordförande sitter otvetydigt i samma båt som aktieägarna med sitt dryga hälftenägande.

Ägarlistan i övrigt verkar domineras av indexfonder och liknande institutioner. Vi tycker att det är lite märkligt att inga stora värdeinvesterare har hittat till aktien.

SLUTSATS

Ett plus är den stora rabatten på 51%. Även när vi räknat med klart lägre värden för Sierra, direktägda fastigheter och Bright Pixel är rabatten väldigt hög. Vi tror dock inte att man ska räkna med någon större uppvärdering den kommande tiden då rabatten i dagsläget är något under det historiska snittet plus det eventuella nedskrivningsbehov i Bright Pixel och Sierra.

Vi känner oss inte särskilt lockade av ytterligare investeringar i växtbaserade matbolag, vilket aviserats, och frågar oss varför inte återköp prioriteras över nyinvesteringar.

Den operativa risken borde däremot vara ganska låg då en stor del av portföljen består av defensiva verksamheter som dagligvaruhandel och telekom.

För den som har en positiv bild på Portugals framtid kan det vara attraktivt att komma åt några av landets starka konsumentbolag till stor rabatt. Vi stannar dock vid ett neutral råd.

___________________________

• Skribent äger aktier i bolaget.