Soltech: Kollaps i Spanien och Nederländerna

Soltech (4,85 kr) är en svensk koncern inom solcellsinstallation. Därutöver erbjuder Soltech även tjänster inom elinstallationer, fasad- och takrenovering. Koncernen har 941 anställda.

I april tillträdde Patrik Hahne som ny VD i Soltech. Han var tidigare operativ chef på Soltech i tre år. Hahne efterträdde Stefan Ölander som numera är bolagets styrelseordförande.

Ölander är Soltechs största ägare med 1,3% av aktierna. Soltech har inga större institutionella ägare. Ägarlistan domineras således helt av privatinvesterare och personer som sålt in bolag till Soltech och fått betalt i aktier.

Soltech gör en del förvärvsavskrivningar. I den här analysen har vi därför utgått från Ebita (rörelseresultat före förvärvsavskrivningar) som mått på rörelseresultat.

Soltech noterades 2015 på First North. Bolaget utvecklade ursprungligen produkter inom tunnfilmssolceller som går att integrera snyggt i byggnader. Den ursprungliga verksamheten lyfte aldrig. 2018 tog Stefan Ölander över som VD. Under Ölanders första år började Soltech förvärva takbolag och solcellsinstallatörer med tanken att dessa skulle agera återförsäljare till Soltechs solceller. Med tiden släppte Soltech de egna produkterna och svängde om till att bli en serieförvärvare inom solcellsinstallation, elinstallationer, fasad- och takrenovering. Sedan 2018 har Soltech i ett rasande tempo förvärvat sig till att i fjol omsätta 2 904 Mkr jämfört mot 54 Mkr 2018. Lönsamheten har dock varit svag och många av förvärven har utvecklats svagt operativt.

NYA FINANSIELLA MÅL

Hösten 2019 presenterade Soltech sitt finansiella mål. Att nå 4,7 miljarder kr i omsättning år 2024.

Från att bara haft fokus på tillväxt bytte Soltech 2023 fokus till att prioritera lönsamhet. Förvärvstempot skulle bli lägre. Under 2023 förvärvades sex bolag jämfört mot nio året innan. Hittills under 2024 har inga nya bolag förvärvats. 

I början av 2024 aviserade Soltech att de inte kommer att nå målet. Istället presenterades nya finansiella mål för bolagets finansiella utveckling till 2028:

• 8 miljarder kronor i omsättning år 2028. Det motsvarar 22,5% i årlig tillväxt under perioden fram till 2028.
• 10% i Ebita-marginal år 2028.

Vi ser det inte som positivt att de finansiella målen ska uppnås så långt bort i tid. Det öppnar upp för att ledningen när 2028 närmar sig kan säga att så mycket har hunnit hända på fyra år att målen inte längre gäller, likt vad som hände med det gamla målet.

Soltechs tillväxtambitioner är mycket högt satta. Det är dock inte helt otänkbart att bolaget kommer att kunna nå omsättningsmålet givet att förvärvstempot återigen skruvas upp rejält. Vi tror dock att det kommer att bli betydligt svårare för Soltech att hålla uppe tillväxten nära den historiska mycket höga nivån. Den genomsnittliga årliga omsättningstillväxten var 120% under Ölanders tid som VD.

Marknaden verkar nu vara ganska mättad på solceller. I Q1 halverades den svenska efterfrågan för installation av solceller på privatbostäder enligt bolaget. I Q1 sjönk Soltechs totala omsättning med 26% (justerat för valutaeffekter). Det blir också svårare för Soltech att växa genom förvärv givet att de antingen måste kraftigt öka antalet förvärv eller öka förvärvens storlek.

På längre sikt finns det dock saker som talar för att efterfrågan på solceller kommer att öka. Bland annat så inför EU år 2026 krav på solceller på nya större byggnader. Förutsättningarna för att den underliggande tillväxten ska bli bra några år bort framstår som goda. 

I våra prognoser räknar vi med att marknaden förblir svag för Soltech till och med 2026 givet att marknaden nog fortfarande är ganska mättad efter den enorma boomen branschen upplevde under energikrisåret 2022. Vi räknar med att Soltechs omsättning sjunker med 25% 2024 och sedan stiger med 5% år 2025 respektive 2026. Vi har då inte räknat med några förvärv.

I fjol stärktes Ebita-marginalen till 2,6% från -2,1% året innan. I Q1 i år var Ebita-marginal återigen negativ, -2,9%. Stefan Ölander nämnde på en rapportpresentation innan han lämnade som VD att solcellsinstallationsbranschen i Sverige lider av överetablering. Det kan nog ligga en del i det. Altor-ägda Svea Solar som är en av Soltechs huvudkonkurrenter inom detta område gör nämligen hiskeliga förluster. År 2022 omsatte Svea Solar 1 835 Mkr och gjorde en förlust på -449 Mkr på Ebit-nivå.

Utöver överetablering inom solcellsbranschen i Sverige finns det sannolikt andra orsaker till att Soltech har problem med sin lönsamhet. Mer om det i nästa avsnitt. Vi räknar i vårt huvudscenario med att Soltechs lyckas få upp lönsamheten till 4% 2026.

KATASTROFALT FÖRVÄRVSFACIT

SoltechAnalys

Soltech har många fläckar

Att Soltech som koncern har så svag lönsamhet framstår som mycket märkligt i skenet av att de bolag som förvärvas i regel har bra eller i alla fall okej lönsamhet. Den förmodligen viktigaste orsaken till Soltechs lönsamhetsproblem är att många av de förvärvade bolagen imploderar något år efter förvärvet. Vi pekade i en analys för ett år sedan på hur många av de bolag som Soltech köpt sedan havererat. Soltech betalar ofta en del av förvärvsköpeskillingar med egna aktier. De flesta men inte alla som fått köpeskilling i Soltech-aktier verkar därefter ha sålt.

SOLSTOLLIGT BEMÖTANDE

AktierådKrönika

Sol och vårare och neutralitetspolitik

Efter vår analys för ett år sedan skickade Soltech ut ett pressmeddelande där man i arga ordalag kom med svepande kritik om felaktigheter. Man lyckades dock inte peka ut ett enda konkret exempel på felaktighet i vår text.

KOLLAPS I SPANIEN OCH NEDERLÄNDERNA

Sedan vår analys för ett år sedan har även Soltechs två största förvärv kollapsat, Sud Renovables i Spanien och 365zon i Nederländerna. Sud Renovables omsättning var i Q1 i år ned med 49%. 365zons omsättning var ned med hela 63%. Båda bolagen köptes 2022. I Soltechs rapporter framgår häpnadsväckande nog inget om vad som gått fel i Spanien och Nederländerna. Det är endast i en not i Q1-rapporten genomklappningen i Spanien och Nederländerna framgår. I mail till Afv avböjer bolaget att kommentera vad som hänt.

Den andra ägaren av 365zon har en option om att sälja resterande 47% till Soltech. Även detta är något som är mer eller mindre dolt i Soltechs rapporter. Vi vet därför inte på vilka villkor säljaren kan påkalla optionen eller vad priset i så fall skulle bli. Även detta avböjer Soltech att kommentera.

GIGASUN & SOLPARKSPORTFÖLJEN

2021 knoppade Soltech av Gigasun (då Advanced Soltech) som noterades på First North. Gigasun erbjuder en slags finansieringslösning för solceller till företagskunder i Kina. Sedan noteringen är aktien ned 88%. Soltech är största ägare i Gigasun med 30% av aktierna. Posten är nu värd 59 Mkr men Soltech har länge varit tydliga med att de vill sälja aktierna. Vi tror att det kommer att bli svårt för Soltech att få ut något större värde ur Gigasun.

De senaste åren har Soltech även börjat bygga solcellsparker som man själv äger för att sedan sälja. Det är inte helt enkelt att säga exakt hur mycket Soltech investerat i detta. En bra ledtråd skulle kunna vara att Soltech i fjol investerade 95 Mkr i materiella anläggningstillgångar. Det mesta av det lär vara relaterat till solparkerna. Hittills verkar Soltech inte lyckats avyttra några projekt.

Soltech färdigställde nyligen Öringe Solpark i Halmstad. Parken färdigställdes i maj och väntas ge 4 Mkr i intäkter per år.

HÅLLER BALANSRÄKNINGEN?

Om man bara ser till finansiella skulder har Soltech en nettokassa om 9 Mkr. Dock tillkommer avtalade tilläggsköpeskillingar och köpeskillingen som Soltech kommer att tvingas betala om minoriteterna påkallar sina säljoptioner. Detta uppgår tillsammans till hela 420 Mkr. 

Om tilläggsköpeskillingarna faller ut och säljoptionerna nyttjas kommer Soltech att bli farligt högt skuldsatta. Vi räknar med att nettoskulden blir 4,3x Ebit år 2026. Vi har då dock inte räknat med att Soltech fortsätter plöja ned stora summor i att anlägga solparker.

HUR SKULLE SOLTECH KUNNA VÄRDERAS?

Det finns ett gäng noterade bolag i Sverige som är verksamma i relaterade branscher och har fokus på förvärv. Hur dessa värderas framgår av tabellen nedan.

Gruppen värderas till ungefär 10x EV/Ebita i snitt. Vi väljer att värdera Soltech till 10x EV/Ebita i vårt huvudscenario.

INCITAMENT

VD Patrik Hahne äger Soltech-aktier för 0,9 Mkr. Hahne har det senaste året köpt aktier för 0,8 Mkr. Styrelseordförande Stefan Ölander äger aktier för 7,9 Mkr. Ölander har det senaste året köpt aktier för 1,6 Mkr.

Kommunikationschefen Camilla Weiner köpte igår (10 juli) aktier 0,4 Mkr till en kurs om 0,45 kr per aktie.

Soltech har ett rörligt ersättningsprogram för högsta ledningen. VD kan få upp till 100% av grundlönen i bonus och övriga ledningsgruppen upp till 25%. Soltech har inte offentliggjort vad kriterierna för att bonusarna ska falla ut är.

Bolaget har tidigare haft ett teckningsoptionsprogram. Sedan programmet för 2023 finns 2,6 miljoner utestående teckningsoptioner som kan lösas till kursen 15,60 kr per aktie. Soltech verkar inte ha infört något program för 2024.

Stefan Ölander fick hela 6,9 Mkr i total ersättning 2023. Det är en mycket hög ersättning för VD i ett bolag av Soltechs storlek. Aktien var ned 31% under året.

SLUTSATS

Koncernen är väldigt snårig med mycket minoriteter, avtalade tilläggsköpeskillingar och optionsavtal som man inte vet vad de innehåller. Soltech borde verkligen lägga alla kort på bordet för att förtroendet ska kunna återvinnas.

Om bolaget skulle komma upp till rörelsemarginaler runt målet 10% är uppsidan i aktien enorm. Vi tror dock inte att Soltech kommer att lyckas med det. I vårt huvudscenario där vi räknar med att Soltech har en rörelsemarginal om 4% år 2026 finns det snarare nedsida i aktien. 

Soltech-aktien gick ned hela 63% under året som följde vårt säljråd förra sommaren. Trots kursfallet lockas vi inte av Soltech. Vi behåller säljrådet på aktien. Skulle bolaget trots allt få ordning på marginalerna finns fin uppsida. Men bevisbördan ligger på bolaget.