Soltech har många fläckar

Soltech (11,80 kr) grundades 2009 runt ett patent för byggnadsintegrerade solceller av KTH-forskaren Peter Kjaerboe. Verksamheten harvade på i många år utan att lyfta. 2018 klev aktieägaren och dåvarande styrelseordföranden Stefan Ölander, då en privatinvesterare men med bakgrund inom marknadsföring fram som ny VD. Med sig tog han en ny strategisk inriktning för Soltech. Ölanders idé var att köpa firmor som på olika sätt är inblandade i installation av solceller och använda dessa som distributörer för de egna solcellerna. Soltech har sedan dess i högt tempo förvärvat firmor inom solcellsinstallation, takläggning, fasadrenovering och elinstallationer. De här åren (2019-2021) rådde serieförvärvshausse på Stockholmsbörsen och bolag som Instalco (som köper många liknande firmor) handlades till över 30x EV/Ebita. Under våren 2021 var Soltechs börsvärde uppe över 3 miljarder kronor.

Sedan strategiomläggningen vid slutet av 2018 har Soltech förvärvat 34 bolag. Verksamheten inom egna produkter verkar idag ha hamnat helt i bakgrunden.

På rullande tolv månader har koncernen omsatt 2 327 Mkr. Rörelseresultatet har under samma period uppgått till -233 Mkr.

Soltech hade tidigare även en sidoverksamhet inom finansiering av solceller i Kina. Denna rörelse knoppades av 2021 till bolaget Advanced Soltech. Vi har inte närmare synat Advanced Soltechs affärsidé. Vårt spontana intryck är dock att hela affärsidén är feltänkt eftersom den bygger på att lilla fattiga Advanced Soltech ska låna ut pengar till stora fastighetsägare som rimligtvis har lägre finansieringskostnader. Tidigare har Advanced Soltechs affärsidé sålts in med att finansiering är betydligt billigare i Sverige än i Kina. Vi tycker inte att den logiken håller då skillnaden i finansieringskostnad mellan länderna istället ersätts av en valutarisk. Soltech har nyligen stoppat in ytterligare 60 Mkr i en nyemission i Advanced Soltech. Idag är Advanced Soltechs börsvärde 400 Mkr och Soltech äger 29% av aktierna.

EN FRAMGÅNGSRIKT INSÅLD AKTIE

Soltech har för närvarande 78 000 aktieägare. Det är flest av alla bolag på First North efter Neobo. Likt Ilija Batljan skickligt marknadsfört SBB och därigenom Neobo har marknadsföraren Stefan Ölander varit skicklig på att sälja in Soltechs aktie till småsparare. Bland annat har Ölander medverkat flitigt i olika poddar och på olika bolagspresentationer inriktade mot allmänheten. I poddintervjuerna målar VD upp en väldigt solig bild av Soltechs framtid parat med märkliga uttalanden som att man inte har förlorat några pengar om en aktie man äger gått ned så länge man inte sålt den. I en poddintervju som var ett betalt samarbete inför en nyemission sade till och med VD att man ska använda pengarna från nyemissionen till att “försöka dubbla aktiekursen”.

Ett annat dragplåster för aktien var den förra moderata partiledaren Anna Kinberg Batra som var styrelseordförande i Soltech mellan 2020 och 2022. Under sin tid som ordförande medverkade Kinberg Batra bland annat i annonser för Soltechs nyemissioner, bland annat i Afv. Anna Kinberg Batra har även varit aktiv i debatten om solenergi. Tillsammans med Ölander skrev hon under en debattartikel i GP om solkraftens villkor. Kinberg Batra ställde inte upp för omval vid 2022 års stämma med förklaringen att hon ville satsa tiden på andra uppdrag. I februari 2023 blev Kinberg Batra utnämnd till landshövding i Region Stockholm.

KONKURSEN

Under hösten 2021 förvärvade Soltech elfirman NEAB Gruppen med 105 anställda. Soltech uppgav vid förvärvstillfället att NEAB väntades bidra med 35 Mkr i omsättningen samt positivt resultat under kvartalet. Så blev det inte. Nästan exakt ett år efter förvärvet sattes NEAB i konkurs. Soltech skriver i kvartalsrapporten följande om konkursen: “Beslut fattas att lägga ned Neabgruppen då bolaget inte gick att rädda eller omvandla från det turn-around case som det var”. Vi tycker att detta framstår som en efterhandskonstruktion med tanke på att Soltech vid förvärvstillfället beskrev NEAB som framgångsrika och inte med ett ord nämnde att det skulle finnas problem i bolaget.

Det är svårt att säga exakt hur mycket detta haveri har kostat Soltechs aktieägare då det aldrig offentliggjordes vad Soltech betalade för NEAB. På direkt fråga uppger Soltech att köpeskillingen var “väldigt blygsam”. Resultatet för NEAB Gruppen blev -60 Mkr 2022.

DE HAVERERADE FÖRVÄRVEN

Utöver förvärvet av NEAB som slutade i en konkurs har vi även identifierat fyra andra förvärv som har utvecklats riktigt dåligt.

• NP Gruppen är en takfirma i Stockholmsområdet. Bolaget gjorde ett rörelseresultat om 11 Mkr 2018 (året innan förvärvet). Sedan dess har lönsamheten havererat och i fjol landade rörelseresultatet på -15 Mkr. Vi förstår inte riktigt vad som har orsakat haveriet i NP Gruppen och Soltech vill inte kommentera.
• Nyedal Solenergi/Soltech Sales & Support AB var en solcellsförsäljare med säte i Halmstad. När Soltech förvärvade Nyedal hade bolaget en blygsam lönsamhet. Senaste rapporterade rörelseresultat (2021) var -19 Mkr. Nyedal ligger nu i likvidation och verksamheten verkar ha flyttats till Soltech Energy Solutions 1988 AB.
• Sweden Energy Power Solutions/Soltech Energy Solutions 1988 AB säljer och installerar solenergiprodukter till företag. Rörelseresultatet har gått från 2 Mkr 2019 till -13 Mkr år 2021.
• Miljö & Energi Ansvar Sverige AB är en solcellsinstallatör. Första året Soltech ägde Miljö & Energi Ansvar rapporterades en liten vinst. I fjol blev det istället en förlust på -6 Mkr.

En talande händelse är att Placera i en analys publicerad 2019 pekade på att Soltechs dåvarande förvärvshistorik var svag där ett lönsamt bolag köptes 2014 men som efter några år inom Soltech lades ned. Placera varnade för att de tre förvärv som Soltech då precis genomfört skulle kunna gå samma öde till mötes (NP Gruppen, Nyedal Solenergi och Sweden Energy Power Solutions). Idag har samtliga tre havererat. Soltech svarade på Placeras analys med att skicka ut ett pressmeddelande där Soltech istället beskrev sitt förvärvsfacit enligt följande “Enligt oss själva, de förvärvade bolagen och marknaden är denna strategi högst framgångsrik”.

Soltech har fusionerat flera av de förvärvade bolagen än de som tidigare nämns. Generellt är samordning och utvinning av synergier något positivt. Inom just serieförvärvarmodellen brukar dock utvinnandet av synergier begränsas till centrala funktioner, inköpssamarbeten och korsförsäljning snarare än regelrätta fusioner av bolag. Styrkan i serieförvärvarmodellen brukar ses som att entreprenörerna som drivit de bolag man förvärvar får fortsätta sin entreprenörsresa inom koncernen. Vi har sett exempel på en entreprenör som sålt dotterbolag till Soltech och med tiden helt har lämnat koncernen efter att hans bolag fusionerats in i ett annat av Soltechs dotterbolag. Hur man ska tolka detta är inte helt klart.

SÅ HAR BOLAGSSÄLJARNA AGERAT MED SINA AKTIER

En bärande del i Soltechs förvärvstrategi är att samtliga säljare måste acceptera att ta emot minst 20% av betalningen i form av Soltech-aktier. Intressant att veta är hur säljarna av de bolag Soltech köpt agerat med de aktier de fått i vederlag. Vi har studerat ägarlistan för att se hur säljarna till de bolag Soltech köpt agerat med de Soltech-aktier de fått i betalning.

Intresset för att äga Soltech-aktier bland de som säljer bolag till Soltech verkar vara svalt. Normalt brukar merparten av betalningen vara kontanter och aktiedelen är i så gott som alla affärer nere mot 20% vilken är det minimum Soltech uttalat.

Flera av de som sålt bolag till Soltech går inte att hitta i Soltechs ägarlista. Antingen har de sålt av sitt innehav eller så äger de möjligen aktier via någon kapitalförsäkring. Troligen har de sålt. Några andra har sålt av en del av sitt innehav men har fortfarande kvar en del av sitt innehav. Vi har frågat Soltech om hur de gör med lock-up-avtal vid sina förvärv och fått svaret att de alltid upprättar lock-up-avtal men att dessas längd och omfattning varierar.

FINANSER

Vi har även tittat på Soltechs finanser vilket snarare väckt fler frågetecken än gjort oss klokare.

Den största frågan är varför koncernen gör så massiva förluster, särskilt då be bolag de köper är lönsamma. I fjol var Soltech-koncernens nettoomsättning 1 931 Mkr. Resultatet blev en förlust på hela -270 Mkr. Resultatandelar från intressebolag (Advanced Soltech) och avskrivningar/nedskrivningar av immateriella tillgångar uppgick tillsammans till -189 Mkr och kan därmed inte förklara hur en koncern som huvudsakligen förvärvar lönsamma bolag kan gå med förlust.

En upptäckt vid genomgång av Soltechs redovisning är en långfristig skuld som vid årsskiftet uppgick till 215 Mkr benämnd “Option för utköp av innehåll utan bestämmande inflytande”. På fråga om det innebär att minoriteterna har säljoptioner för att avyttra sina resterande ägarandelar till Soltech svarar Soltech: “Kan inte gå in på detaljer i avtalsstrukturer men helt korrekt att det finns köp och sälj optioner som ger detta”. Vi tycker att det är mycket märkligt om Soltech har utfärdat säljoptioner på dotterbolagen i samband med förvärv och hade gärna sett en närmare förklaring av detta. Det skulle alltså kunna vara så att Soltech är skyldiga att köpa ut minoriteter ur dotterbolagen oavsett hur dåligt dessa går. Soltech betonar att optionerna är baserade på bolagens utveckling och att priset blir lägre om bolagen utvecklas dåligt.

En finansiell risk finns även i alla de tilläggsköpeskillingar som kan falla ut. Vid årsskiftet uppskattades kommande tilläggsköpeskillingar uppgå till 223 Mkr.

Soltechs goodwill överstiger koncernens eget kapital. Även om det i sig inte är ovanligt att det ser ut så för serieförvärvare är det en risk i ett scenario där förvärven inte levererar och goodwill behöver skrivas ned.

SLUTSATS

Vi tycker att hela Soltech-bygget framstår som misskött och vingligt. Den haussiga kommunikationen från ledningen inger heller inget förtroende. Att man samlat på sig 78 000 aktieägare längs vägen är lite av en varningsklocka i sig. Vi avråder klart från att äga den här aktien.