Solid Försäkring: Hur billigt ska det vara?

Resurs Bank-avknoppningen Solid Försäkring (52,10 kr) är Sveriges första noterade försäkringsbolag på ganska många år. Bolaget kommunicerade i sin senaste kvartalsrapport att återköp ska inledas under hösten. Insiderägandet är samtidigt klent enligt ägardatabasen Holdings.

Solid erbjuder olika typer av nischförsäkringar. Över 90% av bolagets omsättning genereras i Norden. I grafiken nedan ges en bra överblick över vilka produkter Solid erbjuder på respektive marknad.

Inom försäkringsbranschen används inte rörelsemarginal som vinstmått. Istället används det branschspecifika nyckeltalet totalkostnadsprocent som är relationen mellan kostnader och premieintäkter. Solids totalkostnadsprocent har hittills i år varit 87,7%. Bolagets långsiktiga mål är att totalkostnadsprocenten ska understiga 90%.

I huvudscenariot räknar vi med att Solids totalkostnadsprocent kommer att ligga runt 88% långsiktigt. Det innebär ett tekniskt resultat på 12% av omsättningen.

Bolagets uttalade målsättning är att växa med 4-7%. Vi räknar med en tillväxt i den lägre delen av spannet.

En relevant fråga är hur Solids verksamhet kommer att påverkas av den stundande lågkonjunkturen. Det finns tyvärr inga bra historiska jämförelser att studera. Det närmsta vi kommer är pandemi-året 2020. Då hade Solid ett bra år med både stigande intäkter och sjunkande totalkostnadsprocent. VD Marcus Tillberg uppger för Afv att bolagets sammansättning av produkterbjudanden har förutsättningar att gå bra i alla väder. Om ett segment går svagt kompenserar ofta ett annat. Under 2020 upplevde bolaget en stor nedgång på reseförsäkringar vilket kompenserades av betalförsäkringar och inkomstförsäkringar som istället sålde bra.

STORA FÖRMEDLINGSPROVISIONER

En sak som sticker ut med Solid i förhållande till de andra noterade nordiska försäkringsbolagen är att partners förmedlar merparten av bolagets försäkringar. Ett exempel på ett sådant samarbete är Resurs Bank som förmedlar merparten av bolagets betalförsäkringar. Andra exempel är Ticket som förmedlar Solids reseförsäkringar och Netonnet som förmedlar bolagets produktförsäkringar.

Solids enskilt största kostnad är provisionerna som betalas till förmedlarna. Provisionerna motsvarar ungefär 50% av bolagets premieintäkter. Utbetalningar till försäkringstagarna (skadeprocent) utgör bara runt 25% av premieintäkterna. Det här förhållandet är inget som är unikt för Solid utan är vanligt inom den typ av försäkringar som bolaget verkar inom.

Det är uppenbart att produkterna är rejält dyra jämfört med vad kunderna får. Det skulle kunna vara förklaringen till att förmedlarna kräver så höga provisioner. En tänkbar risk är att bolagets partner framöver skulle kunna kräva ännu högre provisioner för att förmedla Solids försäkringar. Historiskt verkar tappet av partnersamarbeten varit högst marginellt.

FLOAT

En egenhet med försäkringsbranschen är att premierna betalas in innan försäkringsbolagets skadeersättningar betalas ut. Det ger upphov till att försäkringsbolag ackumulerar ett negativt rörelsekapital som ofta kallas float. Försäkringsbolaget kan sedan investera floaten för att generera extra vinst utöver marginalen på själva försäkringarna.

Solid är välkapitaliserade och har 1,3 miljarder i finansiella tillgångar. Ungefär hälften av de finansiella tillgångarna består av kassa. Den andra hälften består till större del av obligationer. En liten del är även investerad i aktier och förlagslån. Samtidigt har bolaget tecknat försäkringar för 623 miljoner.

På grund av solvenskapitalkravet som gäller för alla försäkringsbolag måste Solid hålla mycket kapital. Man kan dock leka med tanken att bolaget likvideras. Om man summerar substansvärdet på 722 Mkr med en uppskattad vinst på cirka 60 Mkr från de redan tecknade försäkringarna får vi ett substansvärde på 39 kr/aktie.

SÅ VÄRDERAS ANDRA FÖRSÄKRINGSBOLAG

I tabellen nedan framgår hur några europeiska försäkringsbolag värderas. Estimaten för Solid är från Afv, övriga från Factset.

Man kan uttyda två huvudsakliga grupper i tabellen ovan. Den ena är de kontinentaleuropeiska försäkringsbolagen som är lågt värderade. Den andra gruppen är de nordiska försäkringsbolagen som är högt värderade.

Solid värderas lågt vilket skiljer dem från de andra nordiska bolagen. Solids verksamhet skiljer sig dock en del från de andra bolagen i tabellen då man har fokus mot nischförsäkringar.

VÄRDERING OCH SLUTSATS

I ett pessimistiskt scenario skulle Solid kunna värderas i nivå med substansvärdet runt 39 kr per aktie.

Vi tror dock att bolaget är värt mer. I vårt huvudscenario räknar vi med P/E 10 vilket skulle motivera 59kr per aktie. Det motsvarar en uppsida på 17%.

Det är mycket möjligt att Solid ska värderas ytterligare högre än så. I ett optimistiskt scenario räknar vi med att verksamheten fortsätter gå ungefär som i dagsläget samtidigt som värderingen kommer upp något. I så fall är uppsidan stor.

Chansen till uppvärdering kombinerat med den begränsade nedsidan skulle kunna motivera köp i Solid. Vi tycker dock att uppsidan på 17% i huvudscenariot är för klent för ett köpråd. Rådet blir därmed neutralt.