Sol, vind och vatten

Holmen (302 kr) är en skogsindustrikoncern med spridd verksamhet. Från råvaruinriktade skogs- och energisegment till industriell produktion av papper, kartong och sågade trävaror. Huvudkontoret ligger i Stockholm och koncernen har cirka 2 800 anställda.

Holmen är uppdelat i fem olika verksamheter.

Holmen Skog ansvarar för koncernens skogsfastigheter. Holmen äger 1,3 miljoner hektar skog varav en miljon är produktiv skogsmark. En stor del av den avverkade skogen försörjer de övriga affärsområdena med råvara. Resterande del av skörden säljs vidare till externa aktörer.

Holmen Trä har en knackig historik med svag lönsamhet. Koncernen har tre sågverk. Braviken, som är Skandinaviens största och modernaste sågverk samt de mindre sågverken Iggesund och Linghem. Inom den pressade sågverksbranschen har storlek och kostnadseffektivet väldigt stor betydelse. Under 2019 levererade sågverken 879 000 kubikmeter, det betyder en produktion på knappt 300 000 kubikmeter i snitt per sågverk. Det är över branschsnittet och inte dåligt. Branschkollegan SCA:s sågverksdel har däremot ett genomsnitt på 430 000 kubikmeter per sågverk.

Holmen Energi ansvarar för koncernens vattenkraftverk och vindkraftsparker. Huvudsakligen rör det sig om vattenkraft där Holmen är delägare i 21 kraftverk. Vattenkraftverken är mycket kostnadseffektiva och det är dessutom svårt att bygga lika billig produktion då många vattendrag redan är utnyttjade. Holmens vattenkraft har en normal årsproduktion på 1 112 GWh.

Holmen Kartong är en lönsam affär där bolaget producerar material som företaget sedan konverterar till kartong för bland annat konsumentförpackningar. Produktionen utförs i svenska Iggesund och brittiska Workington.

Holmen Papper tillverkar tryckpapper för böcker, magasin, reklam och tidningar. Branschen har pressats under många år till följd av en minskad efterfrågan i takt med att allt mer information förmedlats digitalt. Överkapacitet och sjuknade priser har lett till dålig lönsamhet historiskt. På senaste åren har bolaget genomfört en omställning från låglönsamma tidningspapper till papper för böcker, magasin och reklamtryck vilket haft stor positiv effekt.

SCAAnalys

Flest träd vinner?

Under den gångna veckan skrev vi en analys om sektorkollegan SCA. Vi konstaterade då att värderingen av skogen var det absolut viktigaste för SCA framåt.

Situationen för Holmen är snarlik. Holmen har likt flertalet andra i branschen bytt värderingsmetod för skogen under det gångna året. Värdet beräknas nu baserat på transaktionspriser av liknande skogsfastigheter. Bytet av värderingsmetod resulterade i en uppskrivning av Holmens skog från 19 till 41 miljarder.

SKOGSTILLGÅNGAR I HOLMEN OCH SCA

Det vi snabbt kan fastslå från tabellen ovan är att Holmens skog är högre värderad än SCA:s både sätt till värde per kubikmeter skog och värde per hektar. Holmens skogar ligger däremot geografiskt lite längre söderut där skog generellt prisas högre.

Skillnaderna görs tydliga i en rapport över skogsmarknadspriser från konsultbolaget Ludwig & Co:s (tidigare LRF Konsult). Rapporten visar på skogspriser för 273 kr/kubikmeter i norra Sverige och priser på 700 kr/kubikmeter i södra Sverige. Skogsprisvariationerna är alltså stora, både mellan norra och södra Sverige men även inom olika områden.

Holmens tre delar

Affärsvärlden väljer att värdera Holmen genom att dela upp bolaget i tre olika delar. Holmen Skog, Holmen Energi och Holmens industrier. Skogs- och energiaffärsområdena går att se på likt fastighetsbolag medan de övriga affärsområdena är producerande industriverksamheter. Inklusive nettoskuld värderas Holmen till cirka 53 miljarder med en skog bokförd till drygt 41 miljarder.

Vidare så värderar vi affärsområdet energi till i grova svängar 5 miljarder där vi ser det absolut största värdet inom vattenkraften. Det betyder en multipel om cirka 20 gånger rörelseresultatet för verksamheten. I nollräntevärlden är det inte orimligt högt för en verksamhet med bokstavliga vallgravar, låga driftkostnader och låga investeringsbehov.

Då återstår drygt 6 miljarder som måste bäras av Holmens industrier. Förra året gjorde industriverksamheten ett rörelseresultat (Ebit) på knappt en miljard. Det ger en multipel om 7 gånger rörelseresultatet för industridelen.

Holmens industrier

Holmens industrier med pappers- och kartongproduktion samt sågverk har genererat starka kassaflöden de senaste åren. Till stor del på grund av att bolaget haft en lägre investeringstakt än sektorkollegor som till exempel SCA.

Holmens industrier har en intressant produktmix. Affärsområdet Kartong gör konsumentförpackningar till premiumsegmentet vilket är ett relativt icke-cykliskt område som väntas visa på tillväxt de kommande åren. Gynnsamma marknadsförhållanden och en omsvängning från tidningspapper till papper för böcker, magasin och reklamtryck har också lyft lönsamheten för affärsområdet Papper. Holmens industri har haft en avkastning på sysselsatt kapital justerat för engångsposter kring 12 procent de senaste 4 åren. Det är ganska bra för branschen.

Holmen Skog

Holmen Skog har haft en justerad avkastning på sysselsatt kapital kring 3,5 procent senaste året. Det är betydligt högre än sektorkollegan SCA:s skogsdel med 2,5 procent. Holmens skogsbestånd levererar ett högre rörelseresultat per hektar.

Det är inte helt tydligt vad detta beror på men vi ser några möjliga förklaringar. Holmen ska ha en högre åldersfördelning på sin skog vilket bör kunna lyfta resultatet något. En annan förklaring kan vara att Holmens skogar ligger geografiskt lägre söderut vilket borde leda till en högre medelbonitet. Anledningen vi däremot ser som mest trolig är att SCA låter sin industri ta en betydligt större del av förtjänsten vid virkesbyte inom koncernen än vad Holmen gör. Det talar för att den underliggande lönsamheten i Holmens industriverksamhet kan vara något högre än vad som nu redovisas.

Den viktigaste faktorn framåt blir trots allt hur värderingen av Holmens skogsbestånd utvecklar sig. Skogen är en lågrisktillgång med låg förväntad avkastning kring 4 procent. Känsligheten för justeringar i avkastningskravet blir därmed väldigt stora. För att Holmen ska bli en bra investering krävs att långräntorna hålls låga. Och att det ska finnas intresse för skogsinvesteringar bland institutionerna. Under den senaste tiden har ett flertal affärer gjorts där institutioner köpt skog. Bland annat köpte AMF skog av Billerud Korsnäs. Givet dagens makromiljö är det sannolikt att denna trend fortsätter.

Huvudscenario

I vårt huvudscenario räknar vi med att räntesituationen vi har idag är oförändrad. Vi tänker oss att skogens värde ökar med 3 procent årligen då vi väntar oss att skogspriset per kubik kommer öka något. Vi räknar på ett rörelseresultat om drygt en miljard från industridelen vilket är i linje med vad analytikerkåren tror. Vi skissar på en multipel om 10 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) för industridelen.

I vårt huvudscenario får vi en uppsida om cirka 25 procent.

• Optimistiskt scenario: I ett optimistiskt scenario hålls räntenivåerna låga samtidigt som uppvärderingen av skogen fortsätter. Industri- och energidelarna värderas också upp till högre multiplar.
• Pessimistiskt scenario: I ett pessimistiskt scenario så ökar räntorna något och antalet alternativ till investeringar med låg risk ökar. Det gör att skogen och vattenkraften inte längre blir lika attraktivt och priserna faller.

Affärsvärldens slutsats

Den största delen av Holmen är de lågavkastande skogs- och energisegmenten som delar många egenskaper med fastighetsbolag då den högsta potentialen finns inom uppvärderingar. Vi tror de kan finnas fortsatt utrymme för mindre uppvärderingar. Vidare så har Holmen starka kassaflöden och en robust balansräkning vilket är betryggande inför hot om potentiellt sämre marknadsförhållanden på kort sikt. Vi lutar åt att Holmen kan vara ett bra köp för den långsiktige.