SOBI: Blödande konkurrens

Swedish Orphan Biovitrum, ofta förkortat SOBI (156 kr) är ett läkemedelsbolag som utvecklar och säljer preparat med fokus på sällsynta sjukdomar. I EU definieras en sjukdom som sällsynt då den drabbar färre än 1 av 2000 personer eller 0,05% av befolkningen.

SOBI:s största produkt heter Elocta och används mot blödarsjuka. Bolaget säljer även produkter mot inflammation- och genetiska sjukdomar. Bolaget har cirka 1185 anställda. Huvudkontoret ligger i Stockholm.

Huvudägare i bolaget är investmentbolaget Investor med drygt 36 procent av aktierna. Cirka två tredjedelar av koncernens intäkter kommer från affärsområde Haemophilia (hemofili, alltså blödarsjuka) och den resterande tredjedelen  kommer från Specialty Care (sällsynta sjukdomar och nischindikationer).

Hemofili eller blödarsjuka är ett namn på en grupp blödningsrubbningar som begränsar kroppens förmåga att få blodet att koagulera (levra sig/stelna). Människor med hemofili blöder en längre tid efter skada och får lättare blåmärke samt löper högre risk att få blödning i leder eller i hjärnan. Blödarsjuka är en genetisk ärftlig sjukdom. Sjukdomen drabbar i stort sett enbart män. Blödarsjuka finns i olika former:

• Hemofili A är den vanligaste formen och drabbar ungefär 1 på 5 000 män.
• Hemofili B är en mindre vanlig form och drabbar ungefär 1 på 25 000 män.

SOBI har två produkter mot blödarsjuka. Elocta är bolagets storsäljare. Preparatet är godkänt för behandling av hemofili A hos både vuxna och barn i alla åldrar. Den andra produkten heter Alprolix och används för behandling av hemofili B. SOBI marknadsför Elocta och Alprolix i EU, Island, Kuwait, Liechtenstein, Norge, Saudiarabien och Schweiz.

Medan Sobi:s partner i form av franska läkemedelsbolaget Sanofi har marknadsföringsrättigheterna för Elocta (säljs under namnet Eloctate) och Alprolix i Australien, Brasilien, Japan, Kanada, Nya Zeeland, USA och andra länder.

Elocta lanserades i vissa länder i EU i början av 2016. Preparatet har sedan dess uppvisat stark försäljningstillväxt och stod för drygt 35 procent av koncernens intäkter i andra kvartalet 2019. Sobi uppger att det har en marknadsandel kring 15 procent på de marknader man är verksamma på. Elocta är subventionerad via högkostnadsskydd (reimbursement) på drygt 25 marknader.

Den schweiziska läkemedelsjätten Roche lanserade det konkurrerande preparatet Hemlibra under 2018. Hemlibra används mot hemofili A precis som SOBI:s preparat Elocta. Under 2018 omsatte Hemlibra 224 miljoner schweiziska franc (CHF) motsvarande cirka 2,3 miljarder svenska kronor. Under första halvan av 2019 landade Hemlibra-försäljningen på drygt 5,4 miljarder kronor (535 miljoner CHF). Den amerikanska marknaden utgjorde lejonparten av dessa (3,9 miljarder). Sobi särredovisar inte försäljningen per geografi för respektive läkemedel. Men vi vet att Europa är den absolut största marknaden för Elocta omsättningsmässigt.

Lanseringen av Hemlibra är definitivt ett hot mot Sobi:s preparat Elocta. Det har aktiemarknaden tagit fasta på och Sobi-aktien har varit volatil det senaste året. Nyheter från Roche om Hemlibra har tidvis fått Sobi-aktien på fall. Hur bra Hemlibra är relativt Elocta är svårt att svara på för en lekman i sammanhanget. Möjligen finns det plats för båda. Hemlibra är starka i USA medan Elocta verkar ha en stark ställning i Europa.

Att Elocta funnits på marknaden en längre tid i Europa är något som talar för Sobis favör. Marknadsdynamiken mellan Europa och USA skiljer sig en hel del åt. Ett exempel är att USA är en marknad medan Europa består av fler länder. Därför kan förutsättningarna skilja sig en del åt. Roche håller för övrigt även på att förvärva genterapibolaget Spark Therapeutics som bland annat utvecklar preparat inom hemofili.

Som synes i grafen ovan har även Alprolix (svarta linjen) mot hemofili B uppvisat en fin utveckling. Sobi har under de senaste åren arbetat en hel del med att bredda produktportföljen.

I januari 2019 gjorde Sobi slag i saken och förvärvade läkemedlet Synagis (lila linjen) från AstraZeneca för 13,6 miljarder kronor. Försäljningen av Synagis är kraftigt säsongsbetonad till följd av förkylningssäsong under vinterhalvåret (Q1 och Q4).

Nedan följer några bakgrundsfaktorer till förvärvet av Synagis.

• Diversifierar Sobis intäktsbas inom Specialty Care – Immunology. Synagis är den enda förebyggande behandlingen för så kallad respiratoriskt syncytialvirus (RSV) hos spädbarn med hög sjukdomsrisk. Viruset kan bland annat orsaka allvarlig lunginflammation.
• Stärker och accelererar bolagets kommersiella plattform i USA. Omsättningen och bolagets storlek på den amerikanska organisation i USA har mer fördubblats efter förvärvet. På sikt kanske Sobi kan göra fler förvärv som relativt enkelt kan integreras i den utökade säljorganisationen?
• Förstärker Sobis finansiella förmåga och bidrar med kassaflöde. Ledningen i Sobi förväntar sig att Synagis kommer generera en rörelsemarginal (Ebita) på över 60 procent framöver.

Vi gillar Sobis strategi att försöka bredda produktportföljen och minska beroendet av enskilda produkter och indikationer.

Som vi nämnde i inledningen kommer cirka två tredjedelar av omsättning från affärsområde (hemofili) och den resterande tredje delen från sällsynta sjukdomar i form av Specialty Care.

En sällsynt sjukdom definieras i Europa som en sjukdom som drabbar mindre än en person per 2 000. Omkring 80 procent av de sällsynta sjukdomarna är ärftliga, med någon defekt i generna som styr hur våra kroppar fungerar. Priset för så kallade särläkemedel är därav relativt högt jämfört med behandlingar riktade mot bredare patientgrupper.

I faktarutan nedan följer en kort sammanställning över koncernens viktiga preparat.

Utöver den befintliga försäljningen har även Sobi en rad med preparat i olika stadier under utveckling. Forsknings- och utvecklingskostnaderna uppgick till cirka 1,1 miljarder kronor under 2018 motsvarande 12 procent av omsättningen.

Under första halvan av 2019 ökade försäljningen med 51 procent. Varav 25 procent organiskt. Det är imponerande. Bruttomarginalen steg till 76 procent (73). Rörelsemarginalen (Ebita) landande på 40 procent, vilket är i linje med första halvåret 2018.

I samband med halvårsrapporten höjde ledningen bolagets förväntade försäljnings- och resultatintervall för 2019 till:

• Intäkter på 13,0 – 13,5 miljarder kronor (12,5 – 13,0)
• Ebita, exklusive omstruktureringskostnader på 5,3 – 5,5 miljarder kronor (5,0 – 5,3).

Analytikerkonsensus som följer Sobi räknar med att bolaget överträffar 13,5 miljarder i försäljning 2019. Vi räknar med 13,5 miljarder. Sobi har historiskt sett ofta överpresterat de prognoser som bolaget lämnat. Framöver räknar vi sedan med att Sobi växer drygt 5 procent årligen och att marginalen stärkts något från nuvarande nivå. Värderar vi rörelsevinsten till 11 gånger finns en avkastningspotential nästan 40 procent på radarn några år ut.

Den uppenbara risken är att Roche med Hemlibra i spetsen tar marknadsandelar av Sobi i Europa (pessimistiskt scenario). Är man mer optimistiskt lagd och tror att det finns plats för både Roche och Sobi, så är det inte otänkbart att en dubbling av aktien finns på radarn (optimistiskt scenario).

Nedan följer hur några andra läkemedelsbolag värderas. Vissa av dessa bolag är stora giganter i sammanhanget som exempelvis Roche och Eli Lilly. Många av dessa bolag har bredare produktportfölj än Sobi. Å andra sidan växer Sobi snabbare än peer-gruppen.

VD Guido Oelkers har arbetat i Sobi sedan 2017 och bland annat varit styrelseledamot i Meda tidigare.  CFO Henrik Stenqvist kommer närmast från kontraktsläkemedelstillverkaren Recipharm. Stenqvist har tidigare varit CFO på Meda, som för övrigt blev uppköpta av amerikanska Mylan i början av 2016.

För ett par år sedan var det en del uppköpsdiskussioner kring Sobi. Men vid det tillfället verkade det som att huvudägaren Investor motsatte sig det och det presenterades aldrig något officiellt bud.

Börsplus slutsats

Sobi framstår som ett spännande specialistläkemedelsbolag med relativt goda tillväxtmöjligheter framöver. Mycket kring Sobi har kretsat kring Elocta och konkurrensen från Hemlibra och Roche det senaste året. Hur detta slutar är svårbedömt. Men rimligtvis borde det finnas plats för båda. Använder vi en multipel på 11 gånger rörelsevinsten är avkastningspotentialen cirka 40 procent ett par år ut. Det tycker vi är tillräckligt attraktivt för att kompensera för risker av alla dess slag. Vi landar således i ett köpråd. Men bara för den riskvillige.