Smarta drag från Smart Eye

Smart Eye (187 kr) är ett teknikbolag som utvecklar och marknadsför system för eyetracking. Bolaget utvecklar både mjukvara och hårdvara som mäter och beräknar var en person tittar. Bolagets lösningar används över hela världen av mer än 700 partners och kunder.

Majoriteten av intäkterna kommer från fordonsindustrin. Smart Eye har 12 biltillverkare i kundlistan och 11 av dessa är bland världens största biltillverkare. Namngivna kunder är BMW och Geely.

Bolaget grundades 1999 och noterades på First North i december 2016. Huvudkontoret finns i Göteborg.

REGULATORISK MEDVIND

Marknaden för eyetracking-teknik i bilar har fått ett ordentligt uppsving i takt med att intresset för aktiv säkerhet i bilar växer. 2019 antog EU en ny lagstiftning som innebär att alla nya bilmodeller med viss självkörandeförmåga från och med 2022 ska vara utrustade med system som upptäcker om föraren är trött eller ouppmärksam. Från 2024 utökas detta krav till att även omfatta alla nya bilar som säljs i Europa. Smart Eye själva uppskattar att fordon med förarövervakningssystem kommer öka runt 70% under denna period, för att 2025 nå en årstakt om cirka 30 till 50 miljoner fordon.

Den regulatoriska medvinden har gjort att Smart Eye har klarat sig anmärkningsvärt väl i pandemin. Under 2020 växte bolaget med drygt 25%, även om tillväxten mattades av något i början av 2021 . Bolaget dras fortfarande med häftiga förluster, vilket delvis förklaras av att bolaget har tagit många så kallade design wins (avtal om att integrera produkten i en bilmodell) de senaste åren. Smart Eyes fordonslösningar är skalbara, men varje ny design win kommer med en projektanpassad, och ibland kostsam, utvecklingsfas på 1-3 år.

När utvecklingsfasen är över så har bolaget några års skördetid framför sig. Smart Eye räknar med att en design win håller i sig under en produktcykel, i genomsnitt 6-7 år, och betalas genom licensavgifter med hög bruttomarginal. Per den senaste kvartalsrapporten har Smart Eye 89 design wins till ett värde av 2 275 Mkr.

TVÅ NYA FÖRVÄRV

Marknaden för förarövervakning är het. Det senaste året har vi bland annat sett svenska Tobii ge sig in på marknaden och tidigare i år köptes Veoneer upp av Qualcomm. Tanken är att jätten ska bygga upp en plattform för avancerade körsystem, delvis byggt på Veoneers teknik.

Kanske kan dessa bolag bli framtida konkurrenter, men här och nu är Smart Eye ledande inom sitt område. Det finns för tillfället ingen annan tillverkare av eyetrackingsystem för invändig fordonsmiljö som har lika många DWS som Smart Eye, och företagets teknik finns dessutom installerad i fler fordon som redan är i produktion än någon annan tillverkares.

VD Martin Krantz håller med om att marknaden för förarövervakning är fragmenterad och en konsolidering är oundviklig. Redan nu upplever bolaget en mycket intensiv sektorkonsolidering och Smart Eye själva har ökat förvärvstakten det senaste året. Detta är bra, även om transaktionsmultiplarna är höga.

I våras köpte Smart Eye det amerikanska AI-bolaget Affectiva för 611 Mkr. Bolagets omsättning på rullande 12 månader var vid köptillfället drygt 42 Mkr med en bruttomarginal på 86%. Förvärvet är tänkt att fördjupa Smart Eyes erbjudande inom det snabbväxande område som kallas ”interior sensing”, som handlar om att övervaka hela fordonskupén. Det är en vidareutveckling av fordonsövervakningssystemen där man förutom att mäta förarens beteende också analyserar andra saker inne i fordonet, allt ifrån bilbälten till kvarglömda ägodelar.

Häromveckan slog bolaget till på ytterligare ett förvärv. Den här gången var det danska iMotions som köptes för 400 Mkr. Bolaget har mer än 1 300 kunder globalt inom både handel och akademi och omsätter på rullande 12 månader 95 Mkr till ett ebitda-resultat på 10,5 Mkr. Bolaget tar fram multimodal mjukvara och syftet är att detta ska fördjupa och länka samman Smart Eyes olika lösningar för analys av mänskligt beteende. Förvärvet är tänkt att stärka Smart Eyes övervakningssystem för fordon, men kommer också expandera bolagets erbjudande på forskningsfronten.

Förvärven har till största del betalats genom egna aktier, vilket gör att nettokassan efter den kontanta betalningen (totalt -250 Mkr) och tre nyemissioner under de gångna 12 månaderna (totalt +684 Mkr) nu ligger på 346 Mkr. Det är betryggande, men om bolaget fortsätter att ta nya design wins är det inte omöjligt att investerarna får fylla på kassan om något år igen.

Teckningsåtagare i årets emissioner är bland andra Swedbank Robur, Första AP-fonden och även storägande VD och styrelseordförande. Vi noterar särskilt att den senaste emissionen skedde utan rabatt och tecknades av bland andra Swedbank Robur och Handelsbanken Fonder.

HÖGT VÄRDERAT SMART EYE

Men så till värderingen. Det är inte helt lätt att hitta rätt multipel i denna hybrid mellan förhoppningsbolag och etablerad fordonsunderleverantör. Smart Eyes treårssnitt ligger på ett EV/Sales runt 24x, väl över det brittiska eyetracking-bolaget Seeing Machines treårssnitt på 8,6x.

I vår senaste analys använde vi oss av en EV/Sales-multipel på 14x. Det är just vad Smart Eye själva betalade för att få loss Affectiva. Det är svårt att vara helt bekväm med en sådan värdering, men det verkar onekligen vara det som sektorn är redo att betala. Vi skruvar ned värmen något och använder en multipel på EV/Sales 12x. Med en sådan ansats får vi en uppsida på 35%.

Visst finns det kortsiktiga risker, som exempelvis halvledarbrist eller andra produktionsstörningar. Men i Smart Eye är det framförallt den långsiktiga potentialen som lockar.

I ett grovskissat scenario för 2026 räknar vi med att det finns 40 miljoner bilar med förvarövervakning på marknaden. Smart Eye räknar själva med att man har sin produkt i minst 40% av dessa, vilket ger en årlig omsättning runt 1,12 miljarder kr. Med en estimerad rörelsemarginal på 40% får vi ett rörelseresultat på 0,45 miljarder. Applicerar vi en betydligt mildare EV/Ebit-multipel på 14 får vi ett marknadsvärde på 6,3 miljarder kronor, motsvarande en ökning på 60% från dagens nivå. Det är ingenting att räkna med ett par år ut, men ger en fingervisning om potentialen i bolaget. Vi upprepar köp.