Smart Eye: På banan igen?

Smart Eye (42,50 kr) är en leverantör av lösningar för digital övervakning av framförallt ögonrörelser. Bolagets verksamhet är uppdelad i två affärsområden, Automotive och Behavorial Science. Idag är det lösningarna till forskningsapplikationer inom Behavorial Science som står för merparten av omsättningen. Detta kommer dock att förändras de kommande åren då regulatoriska förändringar nu snabbt ska öka antalet bilar med förarövervakningssystem. Smart Eyes huvudkontor ligger i Göteborg.

Bolaget grundades 1999 av Martin Krantz som fortfarande är VD. Martin Krantz äger 4% av aktierna vilket motsvarar ett värde om cirka 40 Mkr. Mats Krantz, far till VD äger 6% av bolagets aktier. Största ägare är första AP-fonden med 8% av kapitalet.

Den stora grejen i Smart Eye är deras mjukvara för kamerabaserad förarövervakning (Driver Monitoring System eller kort DMS). Det är en mjukvara som analyserar bilder från en kamera för att detektera om bilföraren är trött eller ouppmärksam på vägen. Om mjukvaran detekterar att föraren är ouppmärksam kan bilen till exempel varna, slå ifrån farthållare eller till och med stanna. DMS är något av en revolution för trafiksäkerheten. Bedömare förutspår att antalet trafikolyckor skulle kunna minska kraftigt om alla bilar var utrustade med DMS då 30-50% av alla allvarliga bilolyckor beror på att förare av olika skäl inte är tillräckligt uppmärksamma. Sannolikt kommer majoriteten av alla bilar i framtiden att vara utrustade med DMS. Segmentets omsättning är i dagsläget låg. Framöver förutspås dock tillväxten vara skyhög. Smart Eye har även en eftermarknadslösning för DMS. Alltså en hårdvarulösning som går att installera i redan tillverkade fordon.

Merparten av Smart Eyes omsättning kommer i dagsläget från det andra affärsområdet Behavioral Research. Inom affärsområdet levererar Smart Eye ögonspårningslösningar som används bland annat inom forskning samt media och reklam.

HÖG BURN-RATE

Affärsmodellen inom Automotive Solutions går ut på att biltillverkarna licenserar Smart Eyes mjukvara. Biltillverkarna betalar en licenskostnad för tillverkad bil utrustad med mjukvaran. Smart Eye har gått ut med att licenspriset per bil i deras avtal befinner sig i intervallet 5-10 euro.

Biltillverkarna upphandlar DMS-mjukvara per modell. Att vinna upphandlingen för en bilmodell kallas på branschlingo för en Design Win. Smart Eye har för närvarande 141 Design Wins. Enligt Smart Eye motsvarar det en marknadsandel om cirka 45% baserat på prognoserna för antal bilar av varje modell.

Trots en marknadsandel på runt 45% har satsningarna inom Automotive fram tills idag inneburit stora kostnader men små intäkter. Vid halvårsskiftet kommunicerades att en miljon bilar sålts utrustade med Smart Eyes DMS-lösning.

År 2021 var mindre än en procent av de 80 miljoner bilar som globalt producerats utrustade med en kamerabaserad DMS-lösning. Nu är dock den breda utrullningen av kamerabaserade DMS-system nära förestående. Från och med årsskiftet kommer varje ny bilmodell som testas av europeiska trafiksäkerhetsorganisationen Euro NCAP i praktiken att behöva vara utrustad med DMS-funktionalitet för att kunna få deras bästa betyg, fem stjärnor. Många biltillverkare satsar på att få fem stjärnor för sina nya modeller vilket gör att många av de bilmodeller som lanseras inom Europa 2023 kommer att vara utrustade med kamerabaserade DMS-lösningar.

Från och med 2026 måste alla bilar som säljs inom EU vara utrustade med DMS-lösning. Smart Eye själva uppskattar att 30-50% av den globala bilförsäljningen kommer att vara av bilar utrustade med DMS 2026.

Smart Eye har dragit på sig stora kostnader för FoU och samtidigt har upprampningen av många av bilmodellerna utrustade med Smart Eyes DMS-lösning blivit försenade på grund av COVID-pandemin och dess relaterade försörningskedjestörningar. Det har gjort att Smart Eyes licensintäkter blivit mycket mindre än vad ledningen tidigare räknat med. Det svaga kassaflödet har nu blivit ett akut problem. Den sista september fanns 82 Mkr kvar i kassan. Det tredje kvartalets kassaflöde landade på -78 Mkr.

NYEMISSION

Nyligen annonserades att Smart Eye ska genomföra en företrädesemission för att resa 325 Mkr. Enligt bolaget ska pengarna räcka fram till att bolaget går break-even andra halvåret 2024. Emissionen är fullt säkerställd av en kombination av teckningsförbindelser, avsiktsförklaringar och garanter. 64% av emissionen är garanterad. Villkoren, till exempel teckningskursen ska presenteras den 24 januari.

Ledningen försvarar valet att presentera villkoren först om två månader med att man vill stänga böckerna för året för och därmed hinna komma ut med en helårsguidning innan villkoren spikas. Det ska tydligen ha varit nödvändigt för den här finansieringslösningen.

Bolaget ska även sänka sina årliga personalkostnader med 30 Mkr. Även om det är möjligt att 325 Mkr räcker till lönsamhet så är marginalen knapp och om licensintäkterna blir fördröjda ytterligare så finns en risk för att pengarna inte kommer att räcka och att ytterligare kapitalanskaffning blir nödvändig.

SEEING MACHINES

Australiensiska Seeing Machines är Smart Eye huvudkonkurrent. En tydlig skillnad mellan bolagen är att Seeing Machines enbart är nischade mot att tillhandahålla mjukvarulösningar för förarövervakningssystem. Seeing Machines slöt nyligen ett samarbetsavtal med kanadensiska Tier-1-leverantören Magna. Avtalet innebär att Seeing Machines ska ta fram en DMS-lösning integrerad i en backspegel tillsammans med Magna. Avtalet innebar även att Manga investerade 62 miljoner USD, bland annat i ett konvertibel-lån till Seeing Machines. Avtalet innebär även att parterna ska jobba exklusivt med varandra inom DMS-lösningar integrerade i backspeglar.

Både Smart Eye och Seeing Machines beskriver sig själva som marknadsledare. Om man betraktar marknadsandel bakåt så har Smart Eye solklart störst marknadsandel med över en miljon levererade bilar mot Seeing Machines dryga halva miljon.

Det är betydligt svårare att se vem som har störst marknadsandel framåt. Smart Eye har design wins för 141 bilmodeller från 17 biltillverkare. Seeing Machines har design wins för 110 modeller från 10 tillverkare. Tyvärr är det hemligt vilka biltillverkare och modeller som befinner sig bakom de flesta design wins. Det är därför svårt för utomstående att verifiera varje design wins storlek. Enligt respektive bolag uppgår ordervärdet av Smart Eyes design wins till 3 035 Mkr och Seeing Machines till 395 miljoner australiensiska dollar vilket motsvarar 2 757 Mkr.

Seeing Machines omsatte förra räkenskapsåret (som slutade i juni) motsvarande 380 Mkr och börsvärdet är 3 338 Mkr. Bolaget handlas för närvarande runt 4x EV/Sales 2023/2024E.

SÅ SKULLE SMART EYE KUNNA SE UT 2026

Normalt sett blickar vi fram till 2024 i våra analyser men för Smart Eye ligger mycket av tillväxten senare än så. Nedan finns ett scenario till 2026 då alla bilar som säljs i EU måste vara utrustade med DMS. Vi vill poängtera att osäkerheten är mycket stor på så lång sikt som 2026. En knepig fråga är till exempel hur snittintäkten per bil utvecklar sig. Vi har räknat med en rätt häftig prispress eftersom kundledet, biltillverkarna, av hävd är duktiga på att driva igenom sådant. Vår bild blir att Smart Eye börjar tjäna pengar först 2026.

En uppsida som inte syns i dessa siffror är intäkter från installationer i befintliga fordon eller från framtidssatsningen Interior Sensing (en kamera i bilen som övervakar kupén, till exempel om det finns ett kvarglömt barn i bilen). Sannolikt dröjer det dock till någon gång runt 2030 innan Interior Sensing kan bli stort.

HUVUDSCENARIO

Vårt huvudscenario för Smart Eye är baserat på följande antaganden:

• Tillväxt. Antagandena syns i tabellen ovan men notera att vi också antar att affärsområdet Behavioral Research växer med 15% per år. Detta sammantaget landar vi i att omsättningen når knappt en halv miljard 2024.
• Lönsamhet. Den långsiktiga skissen pekar på att bolaget tjänar 20% i marginal 2026. Vägen dit går genom tillväxt samt att Smart Eyes fasta kostnader ökar med 5% per år medan bruttomarginalen inom Behavorial Research försvagas något.
• Värdering. Om vårt scenario slår in kommer Smart Eye att vara en ganska mogen fordonsunderleverantör. Sådana värderas sällan högt men Smart Eye har sannolikt ytterligare år kvar av tillväxt över branschens. Vi räknar med 12x EV/Ebit på vår grovskissade prognos för 2026.

Detta pekar på en häftig uppsida på 88% i aktien. Givet de förhoppningsinslag som finns i aktien tycker vi att en uppsida i den digniteten krävs för att man ska överväga denna aktie.

SLUTSATS

Den närmsta tiden kommer för Smart Eyes aktie sannolikt att bli stökig. Mycket är idag oklart om hur nyemissionen kommer att bli.

Vår värderingsövning pekar på en stor uppsida (+80%) men man måste lyfta blicken långt fram i tiden för att se den. Givet alla förseningar och problem tror Afv inte att börsen är redo för ett sådant perspektiv än på en bra tag. Dessutom finns en högst verklig risk att pengarna tar slut eller att volymerna inte blir de vi skissat på. Vi vill inte helt avråda från aktien men stannar här i ett neutralt råd.

___________________________

• Skribent äger aktier i bolaget.