Slitevind: Medvind

Slitevind (66 kr) är ett vindkraftföretag med huvudkontor i Visby på Gotland.

Tillsammans med Eolus Vind är Slitevind en av pionjärerna inom svensk vindkraft. Bolaget startade redan 1992.

Verksamhetens fokus har skiftat genom åren. Idag är inriktningen helt på elproduktion. Aktien är sedan maj 2019 noterad på First North.

Bolaget har ingen gedigen historik av lönsamhet utan redovisade tvärtom betydande förluster för några år sedan, se grafen. Det var hänförligt till en projektutvecklingsaffär som idag är avslutad. Ett omtag gjordes 2015 då nuvarande ledning kom in i bolaget och strategin lades om uteslutande till elproduktion.

Då tog bolaget in pengar bland annat från Spiltan och nuvarande huvudägare Theodor Jeansson.

Kapitalet har gått till förvärv av redan uppförda, mindre vindkraftsparker. Under åren 2015-2018 investerades drygt 400 Mkr i den typen av tillgångar. I många fall kunde förvärven ske till vad som idag ser ut som låga priser.

Ihop med de tillgångar Slitevind hade sedan gammalt har förvärven skapat en producent som nu har runt 285 GWH i årsproduktion. Vindkraftparkerna finns främst på Gotland, Öland och i Skåne. Detta är Sveriges bästa vindlägen som Slitevind lade beslag på under 1990-talet då få intresserade sig för vindenergi. Bolaget äger dock inte marken utan arrenderar på 20-30 år. Förvärven har adderat parker även norrut i Sverige.

Ambitionen är att fortsätta på den inslagna linjen. De mål som bolaget strävar efter är:

• Årlig produktionstillväxt på 5-10 procent 2019-2021
• Avkastning på eget kapital om 10 procent
• Soliditet överstigande 30 procent
• Dela ut 25-50 procent av vinsten

I den motsättning som finns inbyggd mellan utdelnings- och tillväxtmålet flaggar bolaget för att man kortsiktigt avser prioritera investeringar och tillväxt.

Lönsamheten för vindkraft beror på de elpriser som råder. Bolag som Slitevind har också intäkter från så kallade elcertifikat och ursprungsbevis. Historiskt var certifikaten en viktig intäktskälla för branschen tänkt att stimulera utbyggnad. Idag är certifikatpriserna på väg mot noll i takt med att utbyggnaden lett till överutbud. Elpriset är därför ännu mer avgörande idag än tidigare.

Hittills under 2019 har elpriset snittat 40 öre i de områden där Slitevind har produktion (SE 3 och SE 4). Bolaget uppger att vid elpris på 40 öre plus en väntad intäkt på 3-5 öre för övrigt (certifikat mm) så kan avkastningsmålet om 10 procent nås.

Under första halvan av 2019 låg siffran, uppräknat i årstakt, på 11 procent. Då är 70 procent av tillgångarna finansierade med banklån som löper till snittränta kring 3,6 procent. Soliditeten är alltså 30 procent. Break-even ligger på ett elpris om 33 öre. Slitevinds kassaflöde blir negativt vid elpris lite under 30 öre.

Ser vi tillbaka på åren 2015-2019 så har elpriset trendmässigt gått upp men utvecklingen är volatil.

Bolaget har prissäkrat en del av sin produktion vilket borgar för att 2019 blir ett starkt år. Men redan 2020 kommer spotpriset slå igenom mer, vilket för stunden ser ut att betyda lägre intäkter. Cirka 30 procent av 2020 års produktion är säkrad på 46 öre.

Som Slitevind snurrar idag ligger vinsten på knappt 4 kr/aktie efter utspädning. Det ger ett p/e-tal kring 17. Eget kapital per aktie är 37 kr vilket ger en värdering på 1,8 gånger eget kapital. Antar vi att bolaget långsiktigt skulle avkasta över 10 procent kan man nog se uppsida i den värderingen – men inte så våldsamt hög. Givet volatiliteten i elpriset är det också fel att värdera vindkraft till så höga multiplar som exempelvis fastighetsbolagen.

Förutom nuvarande produktion har alltså Slitevind som ambition att addera 5-10 procent per år. Vi nämnde ovan att bolaget förvärvat tillgångar relativt billigt. Lyssnar man till ledningen så är detta ingen tillfällighet. Bolaget rör sig i ett segment som är för litet för att vara intressant för pensionsfonder och andra stora investerare, nämligen parker med upp till 10 kraftverk.

Här är konkurrensen lägre när tillgångar är ute till försäljning. Ofta finns dessutom möjligheter att optimera driften av dessa parker för en professionell aktör som Slite. Dessutom är det inte heller ovanligt att dessa projekt är uppförda runt 2010-2012 då branschen präglades av överoptimism. Följden blev många överbelånade projekt som sedan sålts på marknaden av långivarna. Enligt ledningen finns gott om investeringsobjekt av den karaktären.

Nackdelen med mindre vindkraftsparker är att kostnaderna för drift och service vanligen är högre än för större. Det rör sig dessutom om mindre moderna maskiner. Att hantera sådana utmaningar är kärnkompetens för Slitevind. Särskilt hantering av tillgångar som går mot slutet av sin livslängd blir viktigt framöver. Bolaget har anställt en person som enbart ska syssla med sådana frågor.

Ambitionen är att få till livstidsförlängningar och tillstånd att uppföra nya maskiner med större kapacitet. Det är inte alltid det går. En handfull av Slitevinds vindkraftverk är från mitten av 90-talet och arrenden löper ut i år och 2020. I några fall tänker markägaren bygga fritidshus på marken därefter. Men att vindkraftverk försvinner när arrenden går ut är undantag snarare än regel.

På lång sikt finns troligen en betydande potential i Slitevind genom att uppgradera sina anläggningar till moderna maskiner med större kapacitet, så kallad repowering. Men det är svårt att sätta en siffra på denna.

Börsplus slutsats

Slitevind sticker ut som en producent med bra lönsamhet om man jämför med driftsrörelsen hos noterade bolag som Arise och Rabbalshede. Det talar för att bolaget skötts bra efter omtaget 2015 och vi noterar ett stort ägande från ledning och styrelse (ca 50% av aktierna) vilket är en extra trygghet. De två operativa nyckelpersonerna, VD och teknisk chef, har därtill optioner som kan ge 4,7 procent av bolaget 2021-22. Teckningskursen är 30 respektive 33 kr.

Den framtida lönsamheten bestäms av elpriset. Här har vi inga stora insikter men lutar åt att lägre snarare än högre priser är rimlig förväntansbild. Konjunkturen blir sämre, 2018 års extremvärme (=låg vattenkraftproduktion) var troligen ett undantag plus omfattande initiativ för energieffektivisering talar för det. Men här finns naturligtvis utrymme för många uppfattningar.

I vår multipelvärdering har vi räknat med lägre elpris 2020-21. Till p/e 20 finns ingen kurspotential.

Inriktningen på mindre parker är ett plus. I en förlängning kanske Slitevind kan samla och förpacka tillgångar och sälja till ”fullpris” på investeringsmarknaden? Eller är bolaget självt en uppköpskandidat för aktörer med lågt avkastningskrav? På köpet får de en serviceorganisation så omöjligt är det inte.

Slitevind är en bra aktie för den som är intresserad av att investera i vindkraft. Börsplus stannar dock i ett neutralt råd.

Slitevind presenterar på Börsplus Temadag Lönsamma småbolag den 28 november i Stockholm. Klicka på länken för anmälan.