Sleep Cycle: Sover aktiemarknaden?

Sleep Cycle (24,70 kr) har utvecklat en app för sömnanalys. Genom AI-baserad ljudteknik analyserar appen hur användaren sover under natten och kan komma med individanpassade förbättringsprogram.

Bolaget startade 2009 och har idag 877 000 prenumeranter. Aktien noterades på Stockholmsbörsen juni 2021 (teckningskurs 70 kr). USA, Japan och Storbritannien är viktiga marknader. Största ägare är grundaren Maciek Drejak med 42,9% av aktierna. Drejak sitter i styrelsen sedan halvårsskiftet i år men har ingen operativ roll i bolaget.

I slutet av augusti meddelade Sleep Cycle att VD Carl Johan Hederoth kommer lämna posten i slutet av september i år. Under oktober kommer CFO Per Andersson agera tillförordnad VD tills dess att Erik Jivmark tillträder den 1 november. Jivmark kommer senast från rollen som VD för Volvo Car Mobility AB och ansvarig för Volvo Cars Stockholm Tech Hub. Tidigare har Jivmark bakgrund på konsultbolaget Accenture med fokus på digital och kommersiell transformering. Anne Broeng är ny ordförande sedan stämman i våras.

Marknaden för sömnapplikationer uppskattas vara värd runt 5 miljarder kronor och har tidigare bedömts växa med runt 19% per år. Marknaden är mycket fragmenterad och det finns runt 650 bolag som erbjuder en sömnapp i någon form. Av dessa är cirka ett trettiotal relevanta konkurrenter medan ett dussintal är vad Sleep Cycle benämner som huvudkonkurrenter och har relevanta/stora kundbaser. Apple Watch lanserade en sömnspårningsapp för ett par år sedan och även träningsappar som Runtastic har med sömnanalys i sitt erbjudande. Några av Sleep Cycles närmaste konkurrenter är SleepWatch, Snorelab och Sleep Tracker.

Sleep Cycles app är den mest nedladdade på marknaden för sömnapplikationer och har således en hög varumärkeskännedom. Bolaget har samlat in mycket användardata under åren och har världens största databas med fler än 2 miljarder nätter analyserade.

Uppköpsförsök december 2022

I december 2022 försökte ett konsortium av huvudägarna att köpa ut Sleep Cycle för 42,50 kr per aktie (34% budpremie). Det motsvarade 3,1 gånger intäkterna samt 13,7x rörelsevinsten (EV/Ebit) på rullande tolv månader vid budtillfället. Budgivarna fick inte in tillräckligt med aktier för att tvångsinlösa minoriteten och budet drogs tillbaka.

Vid noteringen sommaren 2021 tog Sleep Cycle in knappt 100 Mkr i en emission. Efter att budet föll i våras beslutade styrelsen att dela ut en stor del av kassan. Totalt skyfflades 7 kronor ut till ägarna motsvarande 142 Mkr. 6 kronor per aktie avsåg extrautdelning. Att bolaget först tar in pengar för att sedan dela ut dem två år senare är märkligt.

Trots utdelningen hade Sleep Cycle en nettokassa på 87 Mkr (105 Mkr ex leasingskulder) vid halvårsskiftet. För tillfället värderas Sleep Cycle till EV/Sales 1,8x samt EV/Ebit 9,8x bakåtblickande.

De senaste fyra åren har Sleep Cycle vuxit med omkring 23% per år i snitt. Den justerade rörelsemarginalen, Ebit exklusive engångskostnader har varit 31,6% (2018-2022). Ifjol landade tillväxten på 16,6% (varav 12,4% ex valutaeffekter). Den redovisade rörelsemarginalen uppgick till 20,7%.

Kassaflödeskonverteringen är stark, se tabellen nedan.

Tillväxten drivs av högre intäkt per prenumeration (ARPU) då Sleep Cycle höjt priserna. I andra kvartalet 2023 uppgick ARPU till 264 kronor jämfört med 228 kronor motsvarande period ifjol.

Antalet prenumerater utvecklas däremot i fel riktning. De senaste två kvartalen har tappet varit 4-5% jämfört med föregående år. Vid halvårsskiftet hade Sleep Cycle 877 000 prenumeranter vilket var 44 000 färre jämfört med ett år sedan. Enligt Sleep Cycle beror minskningen dels på prisökningar. Dels på ett sämre marknadsklimat med svagare köpkraft hos konsumenterna. Många människor har dragit in på appköp. Exempelvis föll marknaden för mobilspel med 7% år 2022 och marknaden väntas minska med ytterligare 3% i år.

Sleep Cycle tillämpar helårsprenumerationer. Därav blir det en slags eftersläpning/inlåsning jämfört med om bolaget haft månads- eller kvartalsprenumerationer. Bolaget redovisar inte hur stort kundtappet (churn) är. Vid noteringen 2021 uppgav Sleep Cycle att förnyelsegraden hos kunderna var omkring 50%. Fördelen med affärsmodellen är förskottsbetalningar och låg rörelsekapitalbindning som möjliggör starka kassaflöden. I princip hela omsättningen utgörs av prenumerationer.

Kostnadsbesparingsprogram

Under årets första halvår var tillväxten knappt 12%. Exklusive valutaeffekter steg omsättningen +2%. Sleep Cycle har startat ett effektiviseringsprogram som skall minska kostnaderna med 25 Mkr på helårsbasis. Effektiviseringarna genomförs för att anpassa verksamheten till “rådande osäkra marknadsläge”. I andra kvartalet tog Sleep Cycle engångskostnader på 4,5 Mkr relaterat besparingsprogrammet.

Ett tiotal tjänster berörs samtidigt som bolaget kommer minska investeringar i marknadsföring och produktutveckling, utanför kärnverksamheten. Förändringarna väntas vara fullt genomförda under fjärde kvartalet 2023. Omstruktureringen väntas få begränsad påverkan på användarbasen enligt ledningen. Vid halvårsrapporten uppgav Sleep Cycle att rörelsemarginalen väntas överstiga 30% under kommande kvartal.

Prognoser och värdering

För helåret 2023 räknar vi med 10% tillväxt. Drivet av fortsatta prishöjningar. Kommande år skissar vi på 5% årlig tillväxt också drivet av prishöjningar. Sleep Cycle behöver vända trenden med tappet av abonnenter. Att kompensera med prishöjningar är sannolikt inte någon långsiktigt vinnande strategi.

Bolaget guidar som sagt själva för över 30% marginal kommande kvartal. Ledningen har också sagt att bolaget kommer se över de finansiella målen och uppdatera dem så småningom. De senaste åren har Sleep Cycle haft över 30% i marginal i snitt. Men då var tillväxten också högre. Med lägre tillväxt så blir det utmanade att ha så pass höga marginaler. Vi räknar med 25% i år och 22% i slutet av prognoshorisonten.

Använder vi en multipel på 8 gånger rörelsevinsten finns cirka 35% uppsida på sikt. I peer-tabellen nedan har vi tagit med ett antal mobilsspelsbolag. De har generellt en liknande tillväxttakt, marginal och/eller affärsmodell samt värderas till liknande multiplar.

Risken för Sleep Cycle är att kundtappet fortsätter och att bolaget är överlönsamma för tillfället (pessimistiskt scenario). Kan Sleep Cycle växa vidare, stärka marginalerna och få en något högre värdering är uppsidan stor (optimistiskt scenario).

Sleep Cycle verkar ha en stark position på marknaden för sömnanalysapplikationer. Kassaflödesgenereringen är god. Kortsiktigt finns dock en rad osäkerhetsfaktorer. Dels med en svagare marknad och abonnenttapp som bolaget försöker kompensera med prishöjningar. Dels att bolaget byter VD.

Besparingsprogrammet skall ta Sleep Cycle tillbaka till marginaler över 30%. Det låter ju inte dumt. Samtidigt drar bolaget ned på marknadsföring vilket kan få negativ effekt på omsättningen. Aktien värderas till under 10 gånger rörelsevinsten bakåtblickande vilket avspeglar osäkerheten som finns. Trots utdelningen har bolaget en stark balansräkning vilket är ett plus i kanten. Sammantaget blir rådet neutral.