Sleep Cycle: Dyra tillväxtdrömmar

Sleep Cycle (teckningskurs 70 kr) grundades 2009 av Maciek Drejak. Bolaget har tagit fram en sömnanalysapp som genom AI-baserad ljudteknik kan analysera hur användaren har sovit under natten.

I fjol omsatte bolaget 160 Mkr och gjorde en vinst på 40 Mkr. Huvudkontoret ligger i Göteborg och bolaget har 25 anställda.

Nu ska bolagets aktier tas upp till handel på Stockholmsbörsen. Totalt erbjuds aktier till ett värde av 341 Mkr, varav en knapp tredjedel består av nyemitterade aktier (100 Mkr före transaktionskostnader). Den resterande delen säljs ut av tidigare aktieägare.  Säljande huvudägare är grundaren Maciek Drejak och produktchefen Petter Wallin samt internetentreprenören Pierre Siri som var en tidig investerare i bolaget. Totalt motsvarar erbjudandet en fjärdedel av Sleep Cycle.

Teckningskursen ligger på 70 kr. Det ger ett börsvärde efter noteringen om 1,36 miljarder kr  44% av erbjudandet är säkrat. Ankarinvesterare är Handelsbanken Fonder, Skandia Fonder och E.Öhman J:or.

Sleep Cycles kunder är privatpersoner som vill få koll på sin sömn. Man kan välja mellan en gratisversion och premiumversion som kostar runt 299 kronor per år. I premiumtjänsten ingår bland annat sömnhjälp, som hjälper användaren att somna snabbare. En annan funktion är sömnnoteringar, som analyserar hur sömnkvalitén påverkas av faktorer som exempelvis kaffedrickande eller sen träning.

Bolaget har runt 2,1 miljoner månatliga aktiva användare och 820 000 betalande prenumeranter. Appen är tillgänglig i 13 olika språkversioner och finns i mer än 150 länder.

LÄS MER OM SLEEP CYCLE OCH AKTUELLA NOTERINGAR PÅ IPO-GUIDEN

Sleep Cycle har varit lite av en tillväxtsaga de senaste åren. Försäljningen tog fart på riktigt när nuvarande VD Carl Johan Hederoth klev på posten 2018. Han är medgrundare till sportbokningsappen Matchi.

Hederoth inledde flera stora marknadsföringssatsningar och sedan dess har bolagets tillväxt accelererat. De tre senaste åren har den genomsnittliga årliga tillväxten varit 28%. I hårda siffror har bolaget gått från en omsättning på 93 Mkr 2018 till 160 Mkr i fjol. Samtidigt har lönsamheten legat kvar på en hög nivå. Rörelsemarginalen har rört sig i ett spann om 35-40% sedan 2018.

Sådana fina siffror är inte att räkna med för den närmsta tiden. Bolaget verkar ha påverkats negativt av corona-pandemin då färre användare konverterades till betalande användare. Eftersom bolaget redovisar intäkterna över en tolvmånadersperiod syns dessa periodiseringseffekter nu. Q1 var ett i sammanhanget svagt kvartal, med en tillväxt runt 10% och en rörelsemarginal runt 11%. Bolaget framhäver dock att det rör sig om en tillfällig och pandemidriven nedgång och att man har sålt bra, särskilt i mars-april 2021.

Ledningen är tydliga med att man kommer prioritera tillväxt framöver. Emissionslikviden kommer gå till fortsatt expansion. Bolaget utforskar flera strategiska tillväxtinitiativ, däribland ett bredare produktutbud och att öka räckvidden via partnerskap.

Målet är att ha en årlig omsättningstillväxt om minst 30% (justerat för valutaeffekter) från 2020 och framåt. Tillväxtsatsningen gör att man bedömer att man inte kommer kunna nå marginaler över 30% den närmsta tiden. Målet är att på medellång sikt ha en rörelsemarginal över 20%.

Frågan är hur bolaget står sig i konkurrensen. Marknaden för sömnanalysappar är kraftigt fragmenterad. Enligt den marknadsanalys som finns med i noteringsprospektet så finns det minst 650 utvecklare som erbjuder en sömnapp. Av dessa har Sleep Cycle pekat ut 11 appar som huvudkonkurrenter, som till exempel SleepWatch, Snorelab och Sleep Tracker. Vi noterar även att Apple Watch lanserade en sömnspårningsapp för ett år sedan. Även träningsappar som Runtastic på senare år har börjat med sömnanalys i sitt erbjudande.

Enligt marknadsanalysen hade Sleep Cycle en marknadsandel på över 50% 2020, och är den app som har högst varumärkeskännedom. Förnyelsegraden hos de betalande prenumeranterna var 46% 2020. Afv:s uppfattning är att bolagets största konkurrensfördel är att bolaget har lyckats samla in mycket användardata under åren, och därför har kunnat förfina maskininlärningen.

Den stora mängden sömndata gör att bolaget har kunnat samarbeta med forskningsinstitut för att analysera sömn på bredare front. Förhoppningsvis ger dessa samarbeten synergier när bolaget ska ta fram nya produkter, och gör att bolaget kan fortsätta ligga i framkant. Idag verkar Sleep Cycles erbjudande inte skilja sig nämnvärt åt från konkurrenterna, även om bolaget har patenterat sin teknik. Bolaget har två registrerade patent relaterade till den ljudbaserade sömnanalysen och alarmfunktioner.

Men så till värderingen. Här har man inte hållit tillbaka. På rullande 12 månader värderas Sleep Cycle runt 10 gånger omsättningen och 35 gånger rörelseresultatet. Att rådgivarna har tagit en ganska hög emissionskostnad (7,9% av erbjudandet, där lejonparten tas över resultatet) bidrar inte till bilden av en prisvärd IPO.

Ägarbilden är intressant. Den största ägaren Pierre Siri är lite av en doldis i finanssverige men har flera lyckade investeringar i bagaget, däribland i Blocket och Hemnet. Grundaren Maciek Drejak verkar ha flera järn i elden och har också grundat Everdrone, en autonom drönare för transport av medicinsk utrustning. De två storägarna säljer av en del i noteringen, men lock up-avtal har låst in deras ägande i 180 dagar. VD Carl Johan Hedenroth har inget större ägande att tala om: 1700 teckningsoptioner där en option ger rätt att teckna 120 aktier.

Sammanfattningsvis imponeras vi av Sleep Cycles historik, men det finns några orosmoln för framtiden. Sleep Cycle är ett tillväxtcase där mycket hänger på bolagets förmåga att locka nya kunder till appen. Det har gått bra de senaste åren, men den växande konkurrensen i kombination med den svaga inledningen på året gör att vi tvekar på köpknappen.

I vårt huvudscenario föreställer vi oss en tillväxt om 15% för innevarande år. Det är en historiskt låg tillväxt för Sleep Cycle, men högre än de 10% som bolaget växte med i första kvartalet. Vi räknar dock med att bolaget når sitt tillväxtmål och medelfristiga marginalmål om ett par år. Dessa är lite lägre än vad bolaget har presterat de tre senaste åren. Om man behåller eller till och med växer marknadsandelen borde det inte vara en omöjlighet att nå målen.

Vi använder oss av en EV/Ebit-multipel på 23. Man kan argumentera för att värderingen skulle kunna vara både högre och lägre än så. Match.com, som äger datingappen Tinder, är någorlunda jämförbar med Sleep Cycle sett till tillväxt och lönsamhet. Match växer 18% per år och ökar lönsamheten till över 40% marginal, och värderas till EV/Ebit 28 på prognoserna för 2023. Men å andra sidan har Match ett betydligt starkare varumärke med konkurrensfördelar av nätverkstyp som Sleep Cycle helt saknar. Det motiverar en rabatt.

Slutligen är det den höga värderingen som gör att vi stannar vid ett neutralt råd. För att vi ska känna oss bekväma med köp vill vi se att tillväxt och lönsamhet kommer tillbaka till tidigare högre nivåer.