Academedia / IES: Oklart även i skolvalet

Skolbolagen Academedia och Engelska Skolan har underpresterat på börsen. Bägge handlas nu på eller nära de lägsta nivåerna sedan börsnoteringarna för ungefär två år sedan.

Debatten om vinster i välfärden ligger fortsatt som en våt filt över sektorn trots att sittande regerings förslag om vinstbegränsningar röstades ned i somras, som väntat.

Men de senaste kvartalen har dessutom lönsamheten pressats då kostnaden för stigande lärarlöner inte har kompenserats fullt ut med höjd skolpeng från kommunerna. Den grundläggande ansatsen är att kommunerna ska betala samma belopp till privata skolor som de lägger på kommunala men när kommunala verksamheter exempelvis tillåts gå med förlust sätts detta ur spel. Något som missgynnar privata aktörer.

På nyckeltal ser aktierna attraktiva ut men kruxet är förstås att det finns ett antal möjliga framtidsscenarier för skolsektorn – men ganska få där nuvarande vinstnivå enkelt kan bibehållas.

Även om man tänker sig att den regering som bildas blir för svag för att driva igenom större reformer finns ganska brett stöd för någon form av åtgärd i skolsektorn. Och om inget händer lär frågan ligga och slumra till nästa valrörelse.

Tabellen ovan visar konsensusestimat sammanställda av Factset för de fåtalet analytiker som följer skolbolagen. Vår tolkning av dessa är analytikerna räknar med oförändrade spelregler för skolbolagen och en lönsamhet som återhämtar sig något om/när ökningstakten på skolpengen bättre börjar spegla löneökningstakten för lärare.

Börsens syn, av värderingarna på aktierna att döma, är snarare att oförändrad lönsamhet inte är något man ska räkna med. Ett bolag som Academedia skulle exempelvis inte handlas till 9 gånger rörelseresultatet om det inte fanns ett stort och relevant hot att lönsamheten i framtiden begränsas på något sätt.

Nedan utforskar vi ett par olika scenarier som lite bättre speglar den vidd av tänkbara utfall än den enhetliga bild som analytikerestimaten ger.

1. I ett optimistiskt scenario tänker vi oss att vinstnivån förblir hög men att den politiska risken lever kvar och aktierna fortsätter värderas ungefär som idag. Det skulle kunna bli verklighet om politikerna fortsätter hantera skolfrågan ungefär som förra mandatperioden, det vill säga med få konkreta och realistiska förslag.

Resultatet blir betydande uppsida i aktierna.

2. Ett tänkbart huvudscenario skulle kunna vara att vinsterna halveras. Antagligen inte på grund av formella vinstbegränsningar. Däremot är risken stor att skolpengen hålls nere samtidigt som kostnaderna ökar i form av löneinflation och olika ”kvalitetskrav”.

Man kan argumentera både för högre multiplar (stabila förutsägbara intäkter, gynnsam demografi, låga kapitalbehov) eller lägre (lågmarginalaffär med begränsad möjlighet till egna intäktshöjningar pga reglerade intäkter, låga inträdesbarriärer).

Men med våra antaganden är avkastningspotentialen begränsad och man skulle vilja ha betydligt större uppsida för att se något tydligt köpläge.

3. I ett pessimistiskt scenario räknar vi med att vinsterna halveras men att aktierna ändå bedöms fortsatt som politiskt riskabla och handlas till låga multiplar på börsen.

Men den slutsats vi drar av våra små tankeexperiment är att man måste ha en ganska positiv syn för se något uppenbart köpläge i skolbolagen givet de risker som ändå finns.

Vi avråder inte från att äga aktierna på de här relativt pressade nivåerna. Men för att se någon stor uppsida bör tro på en grundhypotes där lönsamheten i sektorn inte bara förblir orörd utan återhämtar sig till historiskt höga nivåer.

För det krävs dels att skolpengen bättre måste spegla kostnadsutvecklingen. Men även att skolfrågan förblir politiskt obehandlad. Alternativt måste det visa sig att privata aktörer faktiskt är väsentligt mer skickliga skoloperatörer än kommunala, och inte bara gynnas av snåla budgetar och segmentering av elevunderlaget.

Tittar man mer i detalj på Academedia så är det ett bolag med bredare verksamhet inom olika geografier och olika utbildningssegment. Bolaget gör mycket förvärv och drivs med viss skuldsättning (men inte problematisk hög även lönsamheten skulle halveras). Och aktien är något billigare. Samtidigt representerar Academedia också bilden av stora vinstmaximerande riskkapitalsmittade skolkoncerner.

Engelska Skolan är å andra sidan betydligt mindre och mer nischat mot just grund- och gymnasieskolor i Sverige. Bolaget förknippas överlag med välskötta skolverksamheter även om Engelska Skolan likväl hamnat i skottgluggen i flera heta politiska diskussioner.

I dagsläget lutar vi nog mer åt Academedia än Engelska Skolan givet den lägre prislappen och en mer diversifierad verksamhet.