SKF: Vad ser Cevian?

SKF (169 kr) stiger nära 6% på börsen sedan aktivistfonden Cevian meddelat att de köpt 5,5% av aktierna i kullagertillverkaren.

Uppenbarligen finns förväntningar på att intåget ska leda till bra saker i SKF – är det rentav värt att rygga Gardell?

Man hoppar inte direkt på något segertåg i så fall.  SKF-aktien är slagen av index såväl på ett som tre och fem års sikt. Den operativa utvecklingen har varit medioker med en tillväxt som snittat 3,5% per år efter eurokrisen (2014->21) och en marginal kring 11% över tid.

Aktien har typiskt sett värderats till EV/Ebit 10 vilket är en rabatt mot övrig verkstadsindustri.

Ett fordonsoffer

En betydande exponering mot bilindustrin pekas ofta ut som ett skäl till rabatten. Segmentet Automotive svarar för ca 30% av omsättningen i SKF och levererar marginaler och avkastning på sina tillgångar som är mycket sämre än övriga koncernen. Att sälja ut Automotive vore ett Alexanderhugg för nyckeltalen som ofta förs på tal. Cevian har drivit avknoppningar i flera andra bolag som Autoliv.

Frågan är dock vad det går att få betalt Automotive. Troligen inte så bra. Beskedet från SKF är att man alltmer avvecklar affärer inom konventionell personbilstillverkning (ca 50% av Automotive) till förmån för EV, eftermarknad och tunga fordon. Parallellt separeras rörelsen från övriga SKF för att ge ”handlingsfrihet”.

Och ett konjunkturoffer

Just för tillfället är SKF-aktien extra pressad och värderas endast till 7-8 gånger nästa års väntade rörelsevinst. Man kan utgå från att börsen är mer oroad över en lågkonjunktur än vad som kommer till uttryck i analyskårens vinstprognoser.

SKF har ca 40% av sina affärer i Europa där energikrisen och låg strukturell tillväxt riskerar göra 2023 till ett extra trist år. Bolaget anses även ha mer standardprodukter i sin intäktsmix än de bästa verkstadsbolagen och därför är utsatt för högre priskonkurrens. Bolaget ses ofta som extra cykliskt genom sin kundexponering. Inget av detta bådar gott för 2023.

Upp till bevis

Men är den här dystra synen kanske överdriven? Vi kan notera att SKF inte tillhörde de som klappade igenom allra värst under Covid-19-krisen. Vinstnedgången var 10% (se tabellen nedan). Däremot har bolaget inte lyckats höja priserna nog för att kompensera kostnadsinflationen hittills under 2022.

SKF hade dock ett väldigt tufft Q2 i Kina men flaggar för en normalisering i juni. Så kanske är SKF:s prishöjningsförmåga bättre än den ser ut.

Snabbskissade scenarios

Risken är stor att SKF snart får tillfälle att bevisa sig i lågkonjunktur. Skulle bolaget lyckas behålla marginalen kring 10% och sedan återhämta sin lönsamhet tror vi att värderingen kan återgå till 3-års-snittet på 10x Ebit. Då finns en uppsida kring 35% i vårt snabbskissade huvudscenario (se reglage nedan). Då tar vi höjd endast för en rätt mild lågkonjunktur.

Det pessimistiska scenariot pekar på en låg fallhöjd för aktien – även om marginalen pressas under de 9% som SKF inte lämnat sedan 2013. Delvis beror detta på att ett krympande SKF frigör en hel del rörelsekapital som minskar nettoskulden. Bolaget har ett klart problem med sin höga kapitalbindning.

Det optimistiska scenariot är grovt sagt nuvarande konsensusprognoser.

Aktien?

Det är Wallenbergstiftelserna FAM som äger mest i SKF och är röstmässigt dominerande. Så det återstår att se vilket inflytande Cevian får. De söker styrelserepresentation.

Afv har nyligen förespråkat Sandvik (minska värderingsgapet mot Atlas), Autoliv (30% av börsvärde i utdelning/återköp över 3 år) och AB Volvo (bara för billig) som verkstadsplaceringar. Det finns frågetecken för kvaliteten i SKF jämfört med dessa tre, men värderingsmässigt platsar aktien. Att Cevian är ägare är ett plus i kanten.

Vi stannar i neutralt råd nu men SKF är värt att bevaka.